本輪重卡景氣周期自2016年下半年開(kāi)啟,，2017年全年銷(xiāo)量112萬(wàn)輛，創(chuàng)歷史新高,。

市場(chǎng)對(duì)重卡行業(yè)的關(guān)注點(diǎn)與分歧在于：短周期看,，2018年重卡行業(yè)能否延續(xù)高景氣?長(zhǎng)周期看，重卡行業(yè)有哪些發(fā)展新趨勢(shì)?競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)如何變化?

長(zhǎng)江證券發(fā)表研報(bào)表示,，重卡銷(xiāo)量中樞上移,，周期波動(dòng)弱化，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化份額逐步向龍頭集中,，平均價(jià)格上行盈利能力改善,，海外市場(chǎng)有望打開(kāi)新的空間。

● 銷(xiāo)量趨勢(shì)：銷(xiāo)量中樞上移 周期波動(dòng)弱化

重卡作為生產(chǎn)資料,，其保有量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)密切相關(guān),，尤其與GDP增速、公路貨物運(yùn)輸,、基礎(chǔ)設(shè)施投資等因素具有較高相關(guān)性,。2003-2011 年期間，重卡保有量從137萬(wàn)輛增加至461萬(wàn)輛,，復(fù)合增長(zhǎng)16.4%,，而同期GDP指數(shù)(以1978 年為基數(shù))復(fù)合增速10.9%。2012年以后,，投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式發(fā)生轉(zhuǎn)變,，重卡保有量增速隨之放緩，但仍然有4.8%的復(fù)合增長(zhǎng),。我們認(rèn)為,，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，重卡保有量仍跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)保持增長(zhǎng),。

公路運(yùn)輸治理日趨規(guī)范,，重卡保有量伴隨經(jīng)濟(jì)同步增長(zhǎng)，銷(xiāo)量中樞有望持續(xù)上移,。以物流車(chē)保有量285萬(wàn)輛(2016年重卡保有量569萬(wàn)輛,，物流車(chē)占比約50%)為基數(shù)，預(yù)計(jì)2016-2018年期間累計(jì)帶來(lái)一次性新增需求約57萬(wàn)輛,，推動(dòng)保有量上升至600萬(wàn)輛以上,。以5-8年的生命周期計(jì)算，年化更新需求為75-120萬(wàn)輛,，銷(xiāo)量中樞上移10萬(wàn)輛左右,。未來(lái)由于保有量隨宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，可以預(yù)見(jiàn)銷(xiāo)量中樞將持續(xù)小幅上移,。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看,，物流車(chē)和工程車(chē)占比更為均衡。中汽協(xié)披露的數(shù)據(jù)分類(lèi)為半掛牽引車(chē),、重型貨車(chē)和重型貨車(chē)非完整車(chē)輛,?？疾炱溆猛荆霋鞝恳?chē)主要用于物流運(yùn)輸;重型貨車(chē)非完整車(chē)車(chē)輛主要用于工程制造機(jī)械;重型貨車(chē)中既有物流需求也有工程需求,，假設(shè)兩種需求各占一半,。

2005-2017年，物流車(chē)銷(xiāo)量占比從38%持續(xù)提升至63%,，而工程車(chē)趨勢(shì)則與之相反,。其背后原因在于，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式發(fā)生了轉(zhuǎn)變,，由投資拉動(dòng)到消費(fèi)拉動(dòng)，物流運(yùn)輸需求大大提升,。2016年下半年的物流車(chē)一次性新增需求使物流車(chē)銷(xiāo)量和工程車(chē)銷(xiāo)量比值達(dá)到7:3,，我們預(yù)計(jì)未來(lái)政策影響趨于穩(wěn)定后，兩者比值有望維持6:4的均衡狀態(tài),。

物流車(chē)需求更為平穩(wěn),，結(jié)構(gòu)均衡帶來(lái)重卡行業(yè)周期波動(dòng)弱化。擬合物流車(chē)和工程車(chē)銷(xiāo)量和GDP指數(shù)(以1978 年價(jià)格為基期),，我們發(fā)現(xiàn)物流車(chē)與GDP相關(guān)性更強(qiáng),，需求更平穩(wěn);而工程車(chē)需求波動(dòng)更大。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng),，物流車(chē)占比提升帶來(lái)的重卡需求將比原來(lái)以工程車(chē)為主的需求更加平穩(wěn),，預(yù)計(jì)未來(lái)重卡銷(xiāo)量的周期波動(dòng)將隨之減弱。

● 價(jià)格趨勢(shì)：技術(shù)升級(jí) 均價(jià)提升

從主力車(chē)型功率看,，重卡行業(yè)朝大馬力趨勢(shì)發(fā)展,。當(dāng)前，各廠商均推出450-500馬力的車(chē)型作為主力車(chē)型,，排氣量在13L以上的產(chǎn)品受到市場(chǎng)歡迎,。

我國(guó)的超限超載治理已持續(xù)近20年，但由于管理不規(guī)范,，超限超載的現(xiàn)象仍時(shí)有發(fā)生,。通過(guò)提高單次載重量，司機(jī)可以運(yùn)輸更多貨物,，以此獲得更高收入,，因此在利益的驅(qū)動(dòng)下，載重量往往會(huì)超過(guò)政策規(guī)定的水平,。

治理力度加強(qiáng),，新規(guī)嚴(yán)格規(guī)定載重上限。按原規(guī)定,，6×2和6×4車(chē)型載重上限都是55噸,。新規(guī)下6×2車(chē)型載重上限46噸,，6×4 車(chē)型載重上限49 噸。

管理規(guī)范+嚴(yán)格規(guī)定載重上限,，運(yùn)輸效率提升需求加大,。通過(guò)測(cè)算，大馬力重卡在收入端能夠提高運(yùn)營(yíng)效率,，進(jìn)而提高收益,。據(jù)測(cè)算，在全生命周期內(nèi),，540馬力的重卡比440馬力的重卡收益增加23%,。

排放標(biāo)準(zhǔn)向歐美看齊，帶動(dòng)產(chǎn)品技術(shù)升級(jí),。一般來(lái)說(shuō),，更為嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn)代表了發(fā)動(dòng)機(jī)需具備更高的技術(shù)水平。我國(guó)的排放標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施時(shí)間雖然晚于歐洲,，但正加速追趕,，尤其是國(guó)V的實(shí)施控制水平已相當(dāng)于歐V標(biāo)準(zhǔn)。

為達(dá)到更嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn),，產(chǎn)品需不斷升級(jí),，帶來(lái)成本提升。目前,，重卡上較為主流的技術(shù)路線主要是采用高壓共軌+SCR/DOC/DPF 等后處理技術(shù)模式,。國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)相比國(guó)五更加嚴(yán)格，SCR 和EGR 或?qū)⑼瑫r(shí)出現(xiàn),，再配合加裝DOC+DPF,，則一套成本將增加一萬(wàn)元，而成本提升將大概率帶來(lái)產(chǎn)品提價(jià),。

產(chǎn)品單價(jià)上行,，未來(lái)仍有提升空間。在產(chǎn)品升級(jí)的行業(yè)趨勢(shì)下,，中國(guó)重汽和陜西重汽(濰柴動(dòng)力子公司)重卡的單車(chē)收入逐年提升,。陜西重汽2017年上半年平均每輛車(chē)單價(jià)為30.5 萬(wàn)，比2012 年上升了7.3%,，但對(duì)比國(guó)外重卡,，我國(guó)重卡的單價(jià)對(duì)比國(guó)外來(lái)看仍有提升空間。

目前,，我國(guó)主流重卡的價(jià)格位于25-40萬(wàn)之間,，而歐美主流重卡價(jià)格位于80-100 萬(wàn)之間，是我國(guó)的兩倍之多,。隨著法規(guī)進(jìn)步,，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)以及大馬力重卡占比提升,，我們預(yù)計(jì)重卡平均售價(jià)有望持續(xù)提升。

探究美國(guó)重卡的特征,，可以發(fā)現(xiàn)其價(jià)格較高的原因主要在于：

1)重卡車(chē)型結(jié)構(gòu)朝重量化發(fā)展,，大馬力車(chē)型占比高;

2)駕駛室內(nèi)飾更加舒適、豪華,。美國(guó)最高級(jí)別重卡占比提升,。

● 格局趨勢(shì)：競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化 份額向龍頭集中

重資產(chǎn)性質(zhì)決定了重卡行業(yè)集中度提升。2011-2017年,，重卡行業(yè)CR5從79%提升至84%,，其原因在于：重卡行業(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)能夠降低成本;同時(shí)在提高研發(fā)技術(shù)水平方面,，行業(yè)龍頭資金雄厚,，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力較強(qiáng)。

2017年行業(yè)銷(xiāo)量排名前五的分別是一汽,、東風(fēng),、中國(guó)重汽,、陜重汽和北汽福田,，其中一汽集團(tuán)、陜汽集團(tuán)和中國(guó)重汽的銷(xiāo)量增速都遠(yuǎn)高于行業(yè)平均(63%/60%/55%),。

受政策和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響,，龍頭企業(yè)間市場(chǎng)份額此消彼長(zhǎng)。我們認(rèn)為,，只有緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢(shì),，提高產(chǎn)品技術(shù)的企業(yè)方能獲得市占率的提升。

● 性價(jià)比有優(yōu)勢(shì)：海外市場(chǎng)潛力巨大

由于工業(yè)體系薄弱,，東南亞和非洲部分發(fā)展中國(guó)家對(duì)重卡進(jìn)口需求較強(qiáng)烈,。重卡的海外市場(chǎng)主要集中在亞洲、非洲和南美的第三世界國(guó)家,，尤其是汽車(chē)工業(yè)體系薄弱的,，自身供給不足的國(guó)家。

中國(guó)是全球少有的擁有大規(guī)模生產(chǎn)重卡能力的國(guó)家,。從OICA統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看,，2016 年中國(guó)重卡生產(chǎn)量達(dá)到全球的一半，其他擁有較大規(guī)模生產(chǎn)重卡能力的國(guó)家僅有日本(14%),、印度(8%),、美國(guó)(8%)、墨西哥(4%),，中國(guó)的產(chǎn)能在世界處于領(lǐng)先地位,。

中國(guó)重卡憑借性價(jià)比高優(yōu)勢(shì),，可與歐美二手車(chē)搶占市場(chǎng)空間。大部分發(fā)展中國(guó)家重卡以前主要使用的是歐美淘汰下來(lái)的二手車(chē),，而中國(guó)的重卡價(jià)格和歐美二手車(chē)相當(dāng),，從參數(shù)來(lái)看技術(shù)水平也相差無(wú)幾，且作為新車(chē)維修和保養(yǎng)費(fèi)用較少,，因此逐漸獲得第三世界國(guó)家的青睞,。2017中國(guó)出口20噸以上柴油卡車(chē)數(shù)量為3.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)24.1%,。

2016-2017年出口數(shù)量和金額均位于前二十的國(guó)家主要集中在東南亞,、非洲和南美洲。從出口數(shù)量來(lái)看,，菲律賓,、俄羅斯、肯尼亞增速較快,，2017 年出口量同比2016 年超過(guò)一倍,。以出口金額除以相應(yīng)出口數(shù)量，中國(guó)超過(guò)20 噸的柴油貨車(chē)出口單價(jià)不到4 萬(wàn)美元,，相對(duì)于歐美國(guó)家重卡價(jià)格較有優(yōu)勢(shì),。

● 盈利趨勢(shì)：新增資本開(kāi)支下降 企業(yè)利潤(rùn)向上

行業(yè)景氣復(fù)蘇，ROE好轉(zhuǎn),。從主要重卡企業(yè)的季度ROE來(lái)看,，自2016年行業(yè)景氣度復(fù)蘇，銷(xiāo)量回升開(kāi)始,，ROE已逐步修復(fù),。分解來(lái)看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷(xiāo)售凈利率好轉(zhuǎn)較為顯著,，體現(xiàn)重卡行業(yè)景氣度高時(shí)產(chǎn)能利用率提升帶來(lái)的益處,。

主要重卡企業(yè)2013年以后產(chǎn)能擴(kuò)張基本完畢。2013年以后,，重卡行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張基本完畢,，一方面主流企業(yè)新增資本開(kāi)支下降至較低水平，另一方面折舊和攤銷(xiāo)減少,，行業(yè)盈利向上,。

● 展望2018 ：環(huán)保趨嚴(yán)或?yàn)橹乜ㄔ鲩L(zhǎng)新動(dòng)力

從影響2017年景氣度的因素(超限超載治理+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇)來(lái)看，我們認(rèn)為雖然部分因素的影響力邊際減弱,，但重卡實(shí)際需求最根本來(lái)自于物流和基建的發(fā)展,，需求將保持平穩(wěn)。同時(shí)，環(huán)保升級(jí)下國(guó)Ⅲ車(chē)淘汰將加速,，或成為2018 年重卡增長(zhǎng)新動(dòng)力,。

主要重卡企業(yè)2013年以后產(chǎn)能擴(kuò)張基本完畢。2013年以后,，重卡行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張基本完畢,，一方面主流企業(yè)新增資本開(kāi)支下降至較低水平，另一方面折舊和攤銷(xiāo)減少,，行業(yè)盈利向上,。以中國(guó)重汽為例，2011-2016 年資本開(kāi)支,、折舊和攤銷(xiāo)費(fèi)用均有明顯降低,，而產(chǎn)能利用率顯著提升(公司2017Q3 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為20.8%，同比上升11.5 個(gè)百分點(diǎn)),，盈利水平向上,。

物流車(chē)：盡管政策推動(dòng)下的新增需求邊際影響力減弱，但物流車(chē)的需求來(lái)自于社會(huì)物流總需求增長(zhǎng),。2017年下半年起物流車(chē)同比增速開(kāi)始回落,，政策紅利帶來(lái)的新增需求影響力在減弱，但社會(huì)物流需求的增長(zhǎng),，是物流車(chē)需求的根本來(lái)源,。從16年以來(lái)，中國(guó)物流業(yè)增速明顯：公路貨物量和公路貨物周轉(zhuǎn)量累計(jì)同比增速分別提升6.3pct 和6.1pct,，社會(huì)物流總額累計(jì)同比增速?gòu)?016年2月到2017年12月,，提升1.4pct,。因此,，2018年隨著物流業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，對(duì)于重卡的物流車(chē)銷(xiāo)量有一定支撐作用,。

工程車(chē)：預(yù)計(jì)2018年宏觀經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行,，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等固定投資項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，工程車(chē)需求較為穩(wěn)定,。國(guó)家發(fā)展改革委,、交通運(yùn)輸部于2016年聯(lián)合印發(fā)《交通基礎(chǔ)設(shè)施重大工程建設(shè)三年行動(dòng)計(jì)劃》，計(jì)劃在2016-2018年擬重點(diǎn)推進(jìn)鐵路,、公路,、水路、機(jī)場(chǎng),、城市軌道交通項(xiàng)目303項(xiàng),，涉及項(xiàng)目總投資約4.7萬(wàn)億元，其中2016、2017,、2018 年分別為2.1 萬(wàn)億,、1.3 萬(wàn)億和1.3 萬(wàn)億元，該計(jì)劃的影響力在2018年仍將持續(xù),，在基建需求的帶動(dòng)下,，工程車(chē)的需求將保持平穩(wěn)。

環(huán)保政策力度加大,，國(guó)Ⅲ限行推動(dòng)超過(guò)300萬(wàn)輛更新需求,。預(yù)計(jì)隨著國(guó)Ⅲ及之前標(biāo)準(zhǔn)的重卡逐漸出清，帶來(lái)較為可觀的更新?lián)Q代需求量,。

各地推出國(guó)Ⅲ車(chē)限行措施,，推動(dòng)國(guó)Ⅲ車(chē)加速更新?lián)Q代。限行措施降低了運(yùn)營(yíng)效率,，而且加裝DPF成本則較高,，安裝費(fèi)起步價(jià)約為2-3 萬(wàn)，大排量的車(chē)型費(fèi)用可高達(dá)3.8 萬(wàn)元,，有幾率加裝后仍無(wú)法達(dá)到新排放標(biāo)準(zhǔn)的要求,。由于出臺(tái)限行政策的省市保有量占比并不低，這些國(guó)Ⅲ車(chē)的更新?lián)Q代量或?qū)⒊蔀?018 年重卡銷(xiāo)量增長(zhǎng)的推動(dòng)力,。

2018年重卡行業(yè)迎來(lái)開(kāi)門(mén)紅,，預(yù)計(jì)全年銷(xiāo)量90-100萬(wàn)輛。2018年1月重卡銷(xiāo)量11萬(wàn)輛,，同比增長(zhǎng)32%,，環(huán)比增長(zhǎng)65.4%，在去年同期高基數(shù)上仍有較高增長(zhǎng),，行業(yè)維持高景氣,。從公路運(yùn)價(jià)指數(shù)和開(kāi)工率數(shù)據(jù)來(lái)看，物流車(chē)和工程車(chē)需求均保持良好勢(shì)頭,，預(yù)計(jì)2月銷(xiāo)量受春節(jié)影響略有下滑,，3月迎來(lái)開(kāi)工旺季，一季度整體或有15%增長(zhǎng),，全年銷(xiāo)量約在90-100萬(wàn)輛,。