摘要：11月份工業(yè)增加值當月同比錄得7.0%，制造業(yè)投資當月同比錄得12.5%,。制造業(yè)生產(chǎn)投資的雙重景氣,，保證了經(jīng)濟內(nèi)生動能的質(zhì)量。制造業(yè)復(fù)蘇的動力主要源自幾個方面：

中國供給側(cè)優(yōu)勢下,，疫情防護,、宅經(jīng)濟相關(guān)物資出口大增,，出口回升帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈,；房地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖,，新開工面積、施工面積,、竣工面積的改善帶動地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈走強,；汽車消費刺激政策帶動以新能源車為代表的汽車產(chǎn)業(yè)迅猛回升；此外,，2019-2021年我國存量設(shè)備進入大規(guī)模更新階段,，設(shè)備投資需求增長助力裝備制造業(yè)生產(chǎn)投資上行,。

當前，需求動力較強的電氣機械,、醫(yī)藥,、汽車、專用設(shè)備,、計算機電子保持生產(chǎn)高景氣度,，投資同比亦逐步改善。下游行業(yè)的復(fù)蘇亦逐步傳導(dǎo)至化工,、橡膠等中游行業(yè)。

消費方面,，11月份社零當月同比為5.0%,，其中餐飲消費受疫情影響由正轉(zhuǎn)負；網(wǎng)購增速不及往年,，限額以下實物消費仍為負,，對比可選消費的亮眼表現(xiàn)，當前居民收入分化或有拉大,，拖累消費復(fù)蘇,。后續(xù)制造業(yè)的改善則有望給予消費助力。

投資方面,，本月固定資產(chǎn)投資累計同比錄得2.6%,，其中房地產(chǎn)、基建投資當月同比回落,，投資動能切換繼續(xù),。本月基建僅錄得5.9%。資金來源的收窄,、衛(wèi)生教育投資的分流或是主因,。

整體來看，經(jīng)濟的動能切換仍按照此前預(yù)期進行中,。后續(xù)需關(guān)注疫苗落地情況,，及其對出口乃至制造業(yè)投資和生產(chǎn)的影響。

事件：

2020年11月社會消費品零售同比5.0%,，前值4.3%,，我們預(yù)期值6.6%，市場預(yù)期值為5.0%,。固定資產(chǎn)投資累計同比2.6%,，前值1.8%，我們的預(yù)期值為2.6 %,，市場預(yù)期值為2.6%,。工業(yè)增加值同比7.0%,，前值6.9%，我們預(yù)期值7.1%,，市場預(yù)期值7.0%,。

點評：

11月份，工業(yè)生產(chǎn),、投資均處于相對高位,，反映經(jīng)濟內(nèi)生動能持續(xù)增強。當前,，制造業(yè)庫存周期與設(shè)備投資周期共振,，企業(yè)供需兩旺，盈利持續(xù)回升,。制造業(yè)投資預(yù)計接棒基建,、地產(chǎn)投資成為經(jīng)濟復(fù)蘇關(guān)鍵動能，并且這一趨勢將在2021年得以延續(xù),。

一,、制造業(yè)復(fù)蘇加快

11月份，工業(yè)增加值當月同比錄得7.0%,，較前值繼續(xù)上升0.1個百分點,，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)高位運行，顯示當前需求端火熱,。11月制造業(yè)投資累計同比錄得-3.5%,，當月同比大幅上行8.8個pct至12.5%。制造業(yè)投資大幅改善,，則意味著對未來需求預(yù)期向好,。

1、復(fù)蘇動力源

（1）出口需求

7月以來,，我國出口當月同比持續(xù)走高,，11月出口金額當月同比更是錄得21.1%。中外防疫效果差異明顯,，中國供給側(cè)優(yōu)勢得以保持,，并承接了大量海外需求。12月,，出口集裝箱指數(shù)仍在持續(xù)飆升,，提示當前外需依舊強勁。

當前,，我國出口份額持續(xù)上升,，主要出口產(chǎn)品以疫情防護（口罩、防護服等）,、宅經(jīng)濟（計算機電子,、家電等）相關(guān)產(chǎn)品為主,。后續(xù)全球疫苗需求有望持續(xù)提升，中國的供給側(cè)優(yōu)勢或進一步在疫苗領(lǐng)域發(fā)力,。

（2）地產(chǎn)后周期

寬松的貨幣環(huán)境下,，11月商品房銷售累計同比錄得1.3%，提升1.3個pct,，當月同比盡管有所回落仍錄得12.1%,。11月份，房地產(chǎn)投資累計同比錄得6.8%,，盡管當月同比自12.7%的高位下行至10.9%,，但是依然保持相對高位。房地產(chǎn)銷售與房地產(chǎn)投資均保持著較高的景氣度,。新房銷售的走強對于房地產(chǎn)下游玻璃,、家電等行業(yè)形成需求支撐。

此外,，2020年受疫情拖累的竣工周期，在期房交付約束下,，后續(xù)有望逐步加快,，下游建筑裝飾、家電等行業(yè)的需求將得到釋放,。

（3）汽車消費需求

為提振消費,，今年以來我國各地政府密集出臺政策促進汽車消費，包括延長新能源汽車購置補貼和免征購置稅政策,；出臺獎補措施鼓勵淘汰舊排放標準汽車,；放松車牌配額等方式。其中,，新能源汽車在消費政策帶動下,，產(chǎn)銷量均大幅提升。11月份,，新能源汽車產(chǎn)銷量當月同比分別錄得99.0%,、109.7%，表現(xiàn)遠超普通乘用車,。

（4）設(shè)備更新需求

2009-2011年在政策帶動下,，制造業(yè)投資處于歷史高位，設(shè)備投資需求旺盛,。設(shè)備的更新周期一般在8-10年左右,，2019年以來我國設(shè)備更新需求持續(xù)上行。近期隨著國內(nèi)經(jīng)濟生產(chǎn)深度復(fù)蘇,，設(shè)備更新需求重新進入上行通道,，帶動裝備制造業(yè)生產(chǎn)投資齊上行,。

復(fù)蘇效果

相關(guān)行業(yè)在需求帶動下，生產(chǎn)和投資均快速上行,。本月電氣機械（18.0%）,、金屬制品（13.8%）、醫(yī)藥（13.6%）,、汽車（11.1%）,、專用設(shè)備（10.5%）等行業(yè)生產(chǎn)同比保持高景氣度。同時,，醫(yī)藥,、計算機電子等行業(yè)在海外疫情二次爆發(fā)背景下，生產(chǎn)高位上行,；專用設(shè)備在制造業(yè)投資快速回升背景下,，生產(chǎn)亦加快。

前述行業(yè)生產(chǎn)高位運行,，供需狀況明顯改善,，企業(yè)投資需求亦明顯提升。11月,，計算機電子,、化工、專用設(shè)備,、金屬制品,、醫(yī)藥等行業(yè)對制造業(yè)投資當月同比拉動值分別提升1.7、1.6,、1.2,、0.9和0.8個pct。成為制造業(yè)投資增長的主要動力源,。其中,，受益于下游行業(yè)需求持續(xù)復(fù)蘇，基礎(chǔ)化工行業(yè)的投資生產(chǎn)同樣不弱,，顯示當前制造業(yè)投資復(fù)蘇的傳導(dǎo)效應(yīng),。

二、消費內(nèi)生動能減弱

11月份,，社會消費品零售總額當月同比錄得5.0%,，較上月提升0.7個pct，消費改善放慢,，拖累項來自實物商品網(wǎng)上零售以及餐飲消費,。

11月份餐飲消費當月同比僅錄得-0.6%，再度由正轉(zhuǎn)負。入冬以來,，各地疫情雖然可控,，但仍時有發(fā)生，加之11月份缺少節(jié)假日催化,，餐飲未能好轉(zhuǎn),。隨著天氣進一步轉(zhuǎn)冷，疫苗落地時間表尚未清晰,，至明年一季度前,，疫情防控壓力仍存，預(yù)計餐飲修復(fù)仍需時日,。

11月實物商品網(wǎng)上零售當月同比僅錄得12.1%,，為歷年同期最低值。即使考慮到今年雙十一購物節(jié)有所提前,，存在10月份的分流效應(yīng),。但是10月、11月累計同比也僅為16.8%,。

此外,，限額以下商品零售當月同比自10月轉(zhuǎn)負，而可選消費品表現(xiàn)亮眼,。種種因素顯示當前居民收入差距或有所拉大,，居民消費的內(nèi)生動能有所減弱。不過隨著當前制造業(yè)改善繼續(xù),，居民就業(yè)收入有望改善，或?qū)⑼苿酉M修復(fù),。

三,、基建增速再度放緩

11月份，固定資產(chǎn)投資累計增速為2.6%,，當月同比錄得9.7%,，增速繼續(xù)上行。固定資產(chǎn)投資繼續(xù)回升的同時,，其動能切換仍在繼續(xù),。正如我們此前報告中所提及的，當前制造業(yè)投資成為投資后續(xù)修復(fù)的主要動力源,。而房地產(chǎn),、基建對投資的拉動效應(yīng)在放緩。

11月份,，基建投資（全口徑）當月同比僅錄得5.9%,，較10月份下行1.4個百分點，增速放緩。一方面,，在經(jīng)歷了9月份的財政支出加速之后,，10月份地方政府性基金支出再次放緩；且10月份發(fā)行完畢后,，11月份無新增專項債資金,，資金動能較此前減弱；另一方面,，11月份教育（13.9%）,、衛(wèi)生（23.7%）事業(yè)的固定資產(chǎn)投資累計同比繼續(xù)走高。社會民生項目投資走高對基建資金亦產(chǎn)生分流,。

整體來看,，制造業(yè)所代表的內(nèi)生動能活力仍足，逆周期政策邊際收縮的趨勢日漸明朗,。預(yù)計這一趨勢有望在2021年繼續(xù)延續(xù),。