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中國證券報消息

最漫長“分手”：美歐貨幣政策分化

2015年的12月必將在全球金融史上留下深刻印記,。月初,，歐洲央行宣布進(jìn)一步下調(diào)已處于負(fù)值的存款利率，同時延長政府債券購買計劃的期限,。月中,，美聯(lián)儲宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個基點，啟動十年來的首次加息,，終結(jié)了長達(dá)84個月的零利率周期。

美歐貨幣政策在幾乎同一時點分道揚鑣,，上次出現(xiàn)這種情形還要追溯到上世紀(jì)九十年代初。彼時,，為維持良好的通脹趨勢，美聯(lián)儲在時任主席格林斯潘主導(dǎo)下將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從3%上調(diào)到3.5%,，而主導(dǎo)歐洲利率水平的德國聯(lián)邦銀行將基準(zhǔn)利率從5%降至4.5%,，以刺激經(jīng)濟(jì)增長。

貨幣政策分化實際上反映出主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,、通脹以及債務(wù)/杠桿周期不同步的現(xiàn)狀,。美國去杠桿基本完成、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇,、失業(yè)率降至金融危機(jī)前的水平、通脹預(yù)期良好,；歐洲去杠桿尚未完成,、經(jīng)濟(jì)仍在觸底企穩(wěn)的過程中、通縮風(fēng)險猶存,，仍需寬松政策保駕護(hù)航,；新興市場杠桿自2008年以來不降反升、經(jīng)濟(jì)和通脹都面臨下行壓力,，寬松在所難免,。

就自身經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)看，上世紀(jì)90年代以來的三次加息周期開啟時,，美國經(jīng)濟(jì)增速分別為4.0%,、4.9%和3.8%,。而眼下,，即便是美聯(lián)儲最樂觀的委員對今年美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期也僅為2.2%,。從外部環(huán)境看,，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇遲滯，新興經(jīng)濟(jì)體增速放緩,，全球經(jīng)濟(jì)整體低迷,。面對前所未有的復(fù)雜局勢，美聯(lián)儲本輪貨幣政策的調(diào)整難度極高,，在加息進(jìn)度上很可能偏向謹(jǐn)慎,。

反映美聯(lián)儲決策層預(yù)期的“點陣圖”顯示,，聯(lián)邦公開市場委員會委員對明年底聯(lián)邦基金目標(biāo)利率預(yù)期中位數(shù)為1.4%,，隱含四次加息空間,，對2017年底利率水平預(yù)期中位數(shù)為2.4%,，對長期利率水平預(yù)期為3.5%,。

美盛環(huán)球資產(chǎn)管理旗下西方資產(chǎn)管理公司投資組合經(jīng)理約翰·貝洛斯對中國證券報記者表示，明年美聯(lián)儲的實際加息進(jìn)度可能比預(yù)期更緩慢,，至少有一個季度會停止加息,。摩根士丹利認(rèn)為,，鑒于目前美國和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性,，美聯(lián)儲的第二次加息不會早于明年6月,，之后在明年三,、四季度各有一次，到明年底利率達(dá)到1.125%,。

事實上，美聯(lián)儲加息后全球流動性不會迅速吃緊,。一方面,，歐洲與日本央行“接棒”擴(kuò)大資產(chǎn)購買規(guī)模,，為全球市場注入新的流動性,。另一方面,，美聯(lián)儲尚未終止現(xiàn)行的到期資產(chǎn)再投資策略,，這意味著其龐大的資產(chǎn)負(fù)債表沒有絲毫削減，美國乃至全球的流動性仍然寬裕,。自2008年金融危機(jī)爆發(fā)至今,，美聯(lián)儲進(jìn)行了三輪資產(chǎn)購買,，總計注入3萬億美元,，資產(chǎn)負(fù)債表飆升至創(chuàng)紀(jì)錄的4.4萬億美元,。盡管美聯(lián)儲曾表示未來將通過停止到期證券再投資等手段逐步減少證券持倉,，但到目前為止還沒有實質(zhì)性舉措。

最“扎堆”交易：做多美元

在加息可能帶來的一系列不確定影響中,，美元升值堪稱唯一確定的趨勢,。在美聯(lián)儲與歐洲,、日本、中國等經(jīng)濟(jì)體貨幣政策日趨分化的支撐下,，強(qiáng)美元成為過去一年半內(nèi)全球金融市場最明確的投資主線,。據(jù)美銀美林12月的最新調(diào)查，全球投資者在美聯(lián)儲宣布加息前大舉買入美元,，“做多美元”連續(xù)兩個月成為市場上的“最扎堆交易”,。

在市場做多熱情帶動下，美元指數(shù)自2014年6月以來大幅上漲,，今年3月突破100關(guān)口,，創(chuàng)12年高位，10月底進(jìn)一步創(chuàng)下100.55的13年新高,，在外匯市場一枝獨秀,。

海外金融機(jī)構(gòu)幾乎全線看好美元前景。高盛將做多美元列為明年的頭號交易策略,，該行分析師認(rèn)為美國良好的復(fù)蘇進(jìn)展終將讓美聯(lián)儲采取比市場預(yù)期更為鷹派的行動,，而歐洲和日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇脆弱、通脹更低,，意味著他們的央行將維持鴿派,。預(yù)計到2017年年底前，美元兌歐元有望再升值20%,。

“美聯(lián)儲與歐洲,、日本央行之間的政策分歧將繼續(xù)成為2016年的主題之一。”高盛駐倫敦宏觀和市場研究聯(lián)席主管格薩拉里表示,，匯率對于政策差異的壓力尤其敏感,，盡管美元已經(jīng)走強(qiáng)，但美元兌歐元和日元還有更大的升值空間,。

從過去30年的經(jīng)驗來看,，由于美聯(lián)儲加息周期往往伴隨著經(jīng)濟(jì)改善，因此大概率會催生美元牛市,。不過,，美元指數(shù)與聯(lián)邦基金利率之間并不總是保持正相關(guān)，美元有時會提前消化加息預(yù)期,，有時會滯后反應(yīng),。與此前周期不同的是，本輪美聯(lián)儲加息伴隨著其他主要經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)一步寬松,，這使得美元存在較強(qiáng)支撐,，在加息預(yù)期形成時就已經(jīng)顯露強(qiáng)勢。

事實上,，美元大幅升值已經(jīng)對美國的出口產(chǎn)生影響,。據(jù)美聯(lián)儲測算，美元每升值10%,，美國核心CPI將下降0.5個百分點,。BK資產(chǎn)管理公司主管瑞恩認(rèn)為，無論美元在2016年前幾個月的上漲是緩慢還是急速,，漲勢都將在明年7月前結(jié)束,，預(yù)計明年下半年強(qiáng)美元將迫使美聯(lián)儲放緩緊縮速度，屆時美元將達(dá)到頂部,。

在美聯(lián)儲加息靴子落地后,，隨著投資者對美元多頭持倉獲利了結(jié)，加上年底假日期間交投清淡,，美元指數(shù)近期走低，12月以來的累計跌幅達(dá)到2%,。瑞銀在其年度策略報告中表示,，美元漲勢可能接近尾聲,。初步加息后的上漲可能是美元最后一輪強(qiáng)勢,，從購買力平價來看,，美元估值似乎已偏高，而且一些美聯(lián)儲官員已對強(qiáng)勢美元可能影響出口和通脹表示擔(dān)憂,。

最具吸引力標(biāo)的：美元資產(chǎn)

在歷史上的加息周期中，美國通常會出現(xiàn)穩(wěn)定的資金凈流入,，這一方面是由于其他經(jīng)濟(jì)體利率水平較低導(dǎo)致套息交易,，另一方面反映出美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇對資金的吸引力,。隨著美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善,、美聯(lián)儲推進(jìn)加息進(jìn)程,，強(qiáng)美元的大方向很難改變,，全球資金有望加速流向美國,，美元資產(chǎn)成色凸顯,。

就股票市場來看，最近三輪加息周期內(nèi),，標(biāo)普500指數(shù)在首次加息三個月內(nèi)分別下跌4%,、6.6%和2.7%,，但在整個加息周期內(nèi)分別上漲7.34%,、5.81%和11.34%。分析師認(rèn)為,，美股在加息周期內(nèi)保持上漲,，表明股市在受到貨幣政策影響的同時,，更大程度上會受經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和企業(yè)盈利改善前景的驅(qū)動,。

不過，在近兩年美股大市頻創(chuàng)新高后,，多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為單邊上漲的行情將告一段落,，未來市場將以結(jié)構(gòu)性機(jī)會為主,。高盛認(rèn)為，美股未來主要投資策略應(yīng)包括以下三條：其一,，資產(chǎn)負(fù)債狀況穩(wěn)健的股票將跑贏大盤,；其二,，美歐貨幣政策分化將推升美元,，美國業(yè)務(wù)占比較高的公司將領(lǐng)先于海外業(yè)務(wù)占比較高的公司；其三,，由于大多數(shù)公司利潤率止步不前,，有能力提升利潤率的股票將獲益，投資者可買入銷售增速高于美國名義GDP增速,，且預(yù)期利潤率增長超過50基點的公司,。

“盡管市場可能因為對全球增長放緩的擔(dān)憂,、美國貨幣政策變動和美國總統(tǒng)大選等因素而表現(xiàn)反復(fù),，我們?nèi)詫γ拦沙终婵捶ā?rdquo;富蘭克林鄧普頓股票分析師格蘭特·鮑爾斯認(rèn)為,，在低通脹及低利率環(huán)境的有力支持下,，美國經(jīng)濟(jì)將保持穩(wěn)定增長,，溫和的增長環(huán)境利好增長型股票,，擁有估值吸引的優(yōu)質(zhì)長線增長型公司存在投資機(jī)會,，看好科技和健康護(hù)理等行業(yè)。

債券牛市接近尾聲,，但美國國債仍存在波段交易機(jī)會。有分析師指出,，在全球股票市場普遍位于歷史高位時,，自身可能存在調(diào)整需求,，特別是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇冷熱不均,，不確定性加大,，風(fēng)險偏好可能處于下降過程中,，因此資金存在流入避險資產(chǎn)的需求,，美債有機(jī)會成為較好的投資標(biāo)的。

最具破壞力風(fēng)險：垃圾債市場崩盤

盡管美聯(lián)儲一再強(qiáng)調(diào)低利率環(huán)境將持續(xù)一段時間,，但市場已經(jīng)開始對流動性趨緊的狀況感到擔(dān)憂,。近期美國高收益?zhèn)袌龀霈F(xiàn)拋售潮，整體垃圾債收益率沖擊四年多高位,。垃圾債是指高收益率企業(yè)債,，由于發(fā)行這些債券的高負(fù)債公司存在更大的違約風(fēng)險，因此此類債券的收益率更高,，通常在7%以上,。

美銀美林美國高收益?zhèn)笖?shù)顯示，風(fēng)險最高的CCC及以下級別高收益?zhèn)骄找媛蕪娜ツ昴曛械?%飆升至15%,，逼近2011年歐債危機(jī)爆發(fā)時的高點,，風(fēng)險最低的BB級垃圾債平均收益率從去年中的4.3%升至接近6%。

隨著收益率上升,，企業(yè)償債成本更高,，違約率顯著增加。評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾的統(tǒng)計,，今年以來全球企業(yè)違約數(shù)量達(dá)到102宗,，超過2008年，僅次于2009年的240宗,。其中,，美國企業(yè)占一半以上，其次是新興市場企業(yè),。11月美國垃圾債違約率升至2.8%,，創(chuàng)三年來最高水平，預(yù)計到2016年9月底將升至3.3%。

12月以來,，美國垃圾債市場風(fēng)險暴露之勢愈演愈烈,。本月10日，傳奇投資者馬丁·惠特曼創(chuàng)立的第三大道資產(chǎn)管理公司宣布對旗下投資于高收益?zhèn)木x信貸基金進(jìn)行清算,，同時禁止投資者贖回,。這是2008年金融危機(jī)以來美國共同基金行業(yè)最大的“黑天鵝”事件。次日,，規(guī)模達(dá)13億美元的對沖基金Stone Lion暫停投資者贖回旗下運營時間最久的高收益?zhèn)?，原因是發(fā)行企業(yè)違約。14日,，規(guī)模約9億美元的高收益?zhèn)餖ucidus宣布清盤,。

目前美國垃圾債市場規(guī)模約為1.8萬億美元，幾乎是2008年底的兩倍,。其中,，能源類企業(yè)占到15%，金屬和礦業(yè)占15%,。由于美聯(lián)儲加息,、海外經(jīng)濟(jì)疲軟，大宗商品價格持續(xù)暴跌,，相關(guān)企業(yè)債務(wù)陷入困境,，本輪垃圾債市場拋售潮最初就集中在能源、礦產(chǎn)和金屬行業(yè),。

美國市場人士稱,，近期垃圾債拋售潮已經(jīng)蔓延到其他領(lǐng)域，如零售,、醫(yī)藥和傳媒等,。BMO私人銀行首席投資官杰克·阿爾濱表示，一旦企業(yè)違約潮蔓延到金融板塊,，造成信貸環(huán)境緊縮,，將造成嚴(yán)重問題。

此外有分析師擔(dān)心,，垃圾債的崩盤可能引發(fā)投資者大規(guī)模拋售,，基金尋求變賣更容易變現(xiàn)的資產(chǎn)以降低風(fēng)險，從而使拋壓從垃圾債等高風(fēng)險資產(chǎn)蔓延到更高質(zhì)量的資產(chǎn),，引發(fā)類似2007年-2008年次貸危機(jī)式的風(fēng)暴,。

美國垃圾債市場的動蕩會否演變成更大的危機(jī)尚不可知，但美國金融監(jiān)管部門已經(jīng)發(fā)出預(yù)警,。美國財政部金融研究辦公室日前表示,，非金融企業(yè)和新興市場借款人的信用風(fēng)險不但居高不下,，且持續(xù)加劇。如果發(fā)生嚴(yán)重的沖擊事件,，進(jìn)一步?jīng)_擊信用質(zhì)量,，可能對美國金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

但全球最大資產(chǎn)管理公司貝萊德的高級經(jīng)理彼得·費舍爾認(rèn)為,，垃圾債市場出現(xiàn)的崩盤跡象不會像次貸危機(jī)那樣導(dǎo)致美國整體經(jīng)濟(jì)的衰退,。高收益?zhèn)L(fēng)險主要來自大宗商品領(lǐng)域，比如原油價格暴跌引發(fā)高收益能源債發(fā)行人債務(wù)違約,。此外,，美聯(lián)儲多年來的量化寬松使當(dāng)前市場流動性依然充足，資金尋求的是出路而非盲目出逃,，這與2007年,、2008年的情況并不一樣。