在穩(wěn)增長前提下結構性去杠桿，仍需適度提高中央政府杠桿率,，盤活政府資金存量,，同時有效控制地方政府債務風險的基本方向，大力發(fā)展地方政府債券市場,，繼續(xù)推進地方政府隱性債務顯性化的過程,。此外，也還要采用市場化,、法治化的方式,，繼續(xù)推進資產證券化來處置地方政府隱性債務。

中央推出從體制機制上抑制國有企業(yè)與地方政府加杠桿的舉措,，對于硬化約束機制,、打破剛兌和減弱隱性擔保都將起到十分重要的作用。

2019年一季度中國經濟開局良好,，經濟增長超預期,。同時,，宏觀杠桿率也再度攀升。不容否認,，在面臨內外部不確定性增強的情況下,，突出穩(wěn)增長無疑是正確的選擇；但如何保持定力,、堅持結構性去杠桿,，仍是未來政策面臨的嚴峻挑戰(zhàn)。

總判斷：

宏觀杠桿率再度攀升

企業(yè)杠桿率出現反彈

總體上看,，實體經濟部門杠桿率在2019年一季度有較大幅度的增長,，已達到歷史較高水平。相應地,，M2/GDP也有較大增幅，接近2016年以來的歷史高點,；社會融資規(guī)模/GDP也再創(chuàng)新高,。包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實體經濟杠桿率由2018年末的243.70%上升至248.83%,，增長了5.1個百分點,。M2/GDP從2018年末的202.90%上升至206.31%，增長了3.4個百分點,。社會融資規(guī)模存量與GDP之比從2018年末的222.98%上升至227.57%,，增長了4.6個百分點。從以上指標來看,，2019年一季度宏觀杠桿率的反彈力度較大,。

從結構上來看，非金融企業(yè)的杠桿率反彈最大,，居民部門和地方政府杠桿率的增幅也很明顯,。具體來說：非金融企業(yè)部門杠桿率從2018年末的153.55%上升至156.88%，上升了3.3個百分點,；政府部門杠桿率由2018年末的36.95%上升至37.67%,，上升0.7個百分點，其中地方政府杠桿率上升1.0個百分點,，中央政府杠桿率下降0.3個百分點,；居民部門杠桿率由2018年末的53.20%升至54.28%，上升了1.1個百分點,。金融部門杠桿率繼續(xù)回落,。從資產和負債兩端分別統(tǒng)計金融部門的杠桿率均在繼續(xù)下降，資產方杠桿率由2018年末的60.64%下降到60.54%,，負債方杠桿率由60.94%下降到59.42%,，降幅分別為0.1和1.5個百分點,。

各部門杠桿率的變化特點

2019年一季度總杠桿率上升，主要原因在于非金融企業(yè)部門杠桿率的攀升,，居民和政府部門的杠桿率小幅上升的趨勢并未發(fā)生變化,。各部門杠桿率變化呈現以下特點：

居民部門杠桿率仍攀升較快

居民杠桿率的上升趨勢未改，一季度上升了1.1個百分點,，從53.2%升至54.3%,。2008至2018年這10年間共上升35.3個百分點，年均增幅3.5個百分點,，可見居民杠桿率增速與過去10年歷史平均增速是一致的,。

居民貸款規(guī)模達到49.7萬億，其中中長期消費貸30.5萬億,，占比61%,，短期消費貸8.7萬億，占比18%,。住房按揭貸款是中長期消費貸款中的最主要部分,，2018年末達到25.8萬億，占全部居民貸款的54%,。居民總貸款的同比增速有所下降,，從2018年末的18.2%下降到17.6%；其中短期消費貸款下降幅度最大,，從2018年末的29.3%下降到22.1%,；而中長期貸款有所回升，從2018年末的17.3%上升至18.2%,。

短期消費貸款增速雖然有所下降,，但仍然是拉動貸款余額上升的主要動力。居民短期消費貸的風險值得重視,。首先,，短期消費貸的不良率相對較高。尤其是與個人貸款總體不良率及個人按揭貸款不良率相對比,，信用卡不良率和消費金融不良率相對較高,，未來或會持續(xù)提升。第二,，互聯(lián)網金融持續(xù)發(fā)展,、銀行零售業(yè)務加快轉型等因素都會導致短期消費貸款保持一定的增速，使其高于居民全部貸款增速,。第三,，新一代消費群體的借貸意愿增強，但還款來源有限,。過去幾年瘋狂發(fā)展的校園貸以及類似714高炮這樣的網絡高息貸款都體現了超過還貸能力的借貸意愿,，這類貸款的壞賬率極高,。此外，短期貸款尤其是小規(guī)模貸款流入房市的情況依然存在,，流入股市的情況也有所增加,，相關風險值得關注。因此在金融供給側改革的大背景下,，應多管齊下,，努力防范居民部門金融風險。既要嚴格控制互聯(lián)網高息貸款,，避免違法行為,；也要加強銀行等正規(guī)金融機構的風控能力，通過大數據等金融基礎設施建設來降低壞賬率,。

非金融企業(yè)部門杠桿率大幅反彈

非金融企業(yè)部門杠桿率出現了非常明顯反彈,，從153.6%升至156.9%，僅一個季度就上升了3.3個百分點,。

從融資工具來看,，非金融企業(yè)杠桿率上升主要歸因于貸款上升，信托貸款,、委托貸款和未貼現銀行承兌匯票等影子銀行融資工具規(guī)?；颈３址€(wěn)定,。其中信托貸款從2018年末的7.85萬億上升至7.88萬億,，委托貸款從12.36萬億下降到12.15萬億，未貼現銀行承兌匯票從3.81萬億升至4.01萬億,，三者總計由2018年末的24.02萬億微升至24.04萬億,，占GDP的比例由26.7%下降到26.2%。企業(yè)債余額從2018年末的20.13萬億升至20.79萬億,，占GDP比例從22.4%升至22.7%,。

與之相對應，企業(yè)從銀行獲得的貸款余額同比增長17.6%,，GDP占比也從98.9%上升至102.1%,，是企業(yè)部門杠桿率上升的主要原因。在宏觀經濟整體面臨下行壓力,，投資和消費都偏軟的環(huán)境下,，今年一季度的信貸環(huán)境較為寬松，企業(yè)獲得了更多的貸款,，這對于穩(wěn)增長還是非常有必要的,，但需要注意把握好度。從非金融企業(yè)債務增量占GDP比例來看,，2010年以來大部分時間都在20%左右波動,。2018年全年,，非金融企業(yè)債務增量占比都比較低，去杠桿效果明顯,；今年一季度的反彈也可以看作是彌補去年全年新增債務較少的缺口,，總體上看，結構性去杠桿的方向并沒有發(fā)生根本變化,。

從融資主體看,，國有企業(yè)債務仍然占大頭。我們的估算表明,，國企債務在非金融企業(yè)中的占比進一步提升,，從2018年末的66.9%上升至68.2%。從負債規(guī)模的同比增速來看,，一季度國企上升了15.0%,，而民營為主的工業(yè)企業(yè)僅上升了5.6%。由此導致國有企業(yè)債務提升,。

自2017年開始,，非金融企業(yè)債務中國企的占比越來越高。最初這一變化與企業(yè)產能清理相關,，一些不符合要求的落后產能退出市場,，而民營企業(yè)在其中的占比較高。2018年后則是與金融嚴監(jiān)管有一定聯(lián)系,，整體信用環(huán)境收縮對民營企業(yè)影響較大,。民企資產和債務的增速都遠遠小于國企。對于這樣的變化趨勢,，尤其要引起重視,。中央提出要大力推進金融支持民營企業(yè)，促進金融供給側改革,。我們確實也能從數據上看出非國有企業(yè)債務增速開始回升,。但僅從國企來看，其負債增速依然較快,，仍徘徊在15%的同比增速上下,，既高于民營企業(yè)債務的增速，也高于同期名義GDP增速,，是非金融企業(yè)杠桿率上升的主要原因,。

地方債發(fā)行前置，地方政府杠桿率增幅擴大

中央政府杠桿率從2018年末的16.5%下降至16.2%,，下降了0.3個百分點,；地方政府杠桿率由2018年末的20.4%上升至21.4%，上升了1個百分點,；政府總杠桿率從37.0%上升至37.7%,，上升了0.7個百分點,。

為了穩(wěn)增長、促進基建投資,，一季度地方政府債券發(fā)行進度明顯前置,。當季共發(fā)行新增地方政府債券11847億元（其中一般債券5187億元，專項債券6660億元）,，相當于2018年底提前下達的2019年新增地方政府債務限額的85％,，也占到“兩會”期間確定的2019年全年新增地方政府債務限額的38％；此外,，共發(fā)行地方政府置換債券2219億元（其中一般債券1708億元,，專項債券511億元）。一季度地方政府債券合計發(fā)行14066億元,，環(huán)比大幅增長1.85倍,，同比大幅增長4.41倍。地方政府債券余額從18.1萬億升至19.3萬億,，單季度增長了7%,，同期國債和城投債規(guī)模各自增長了0%和4%。地方債券規(guī)模自2017年超過國債規(guī)模后,，與國債規(guī)模的差距進一步拉大,，已經成為債券市場中最主要的品種。

受益于積極財政政策和偏于寬松的貨幣政策,，2019年一季度城投債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)延續(xù)2018年四季度以來的增長趨勢,。城投債存量從7.7萬億上升至8.0萬億，增長了3000億規(guī)模,，環(huán)比增長4%,。相比來看,，2018年全年城投債增長了不到5000億,。可見穩(wěn)增長的政策選擇對地方政府隱性債務的監(jiān)管趨于放松,，為確?；椖揩@得充足的投資資金，針對地方融資平臺的政策在2018年一度收緊后又呈邊際放松狀態(tài),。伴隨著融資約束的松動,，在地方融資平臺貸款來源受到保障的同時，城投債的融資功能也得到一定強化,，整體利率水平和信用利差出現了一定程度的修復,。

從政府資金支出來看，2019年一季度基建投資增速有所恢復,。根據我們的估算,，基建投資中,，大約有15%左右的資金來自預算內，約5%左右來自政府性基金（主要是地方政府賣地收入）,，其余部分則來自于社會資本,。而這部分社會資本或多或少都會涉及到地方政府的隱性債務，或者是PPP形式下的優(yōu)先受益權,、或者來自于地方政府融資平臺的投資,，甚至部分直接來自于地方政府提供了隱性擔保的資金。2018年隨著對地方政府財政的嚴監(jiān)管,，以及對地方官員的終身追責制度建立,，加之影子銀行融資渠道的急劇收縮，基建投資的社會資金來源受到較大影響,。2018年全年基建投資增速僅為1.8%,，其中不含電力的基建投資增速為3.8%。今年一季度這兩個投資增速分別恢復到3.0%和4.4%,。

在當前我國宏觀經濟面臨壓力情況下,，我們認為政府部門應進一步發(fā)力。一是在負債方繼續(xù)推動隱性債務顯性化,，主要由中央政府發(fā)債（相對廉價且長期的資金）來置換當然存量的隱性債務,。二是在資產方，進一步盤活政府資金存量,，主要是加快財政和機關事業(yè)單位存款的流通,。適當增加政府支出，彌補由預期出口下降所造成的缺口,。在財政預算赤字有限,，地方政府專項債短期內難以擴容的情況下，第二點尤為重要,。一季度末,，我國財政性存款有4.2萬億，機關團體存款29.3萬億,，二者合計33.5萬億,，占到了名義GDP的36.6%。這一賬戶具有較大的騰挪空間,，既可以增加政府購買來提振對私營經濟的總需求,，也可以進行基建投資，直接拉動總需求的上升,。

金融部門繼續(xù)縮表,，杠桿率仍在下降

金融部門杠桿率刻畫的是金融部門內部的資產負債關系，是金融部門運行效率的體現。資產方統(tǒng)計口徑杠桿率由2018年末的60.64%下降到60.54%,，下降了0.1個百分點,。負債方統(tǒng)計口徑杠桿率由2017年末的60.94%下降到59.42%，下降了1.5個百分點,。金融杠桿率依然在下降,，銀行表外業(yè)務明顯收縮。

從銀行的角度來看,，一季度商業(yè)銀行總資產同比增速為8.2%,，較去年有所回升，但增幅主要來自于銀行貸款的上升,。銀行同業(yè)資產占總資產的比例仍然在下降,，從20.5%下降到20.2%，已降至2012年的水平,。我們認為金融去杠桿與經濟穩(wěn)增長并不存在本質上的沖突,，雖然在短期內金融杠桿率下降可能會造成一定的摩擦成本，使得部分實體經濟部門無法獲得足夠的信用支持,，但這些問題可以通過金融體系內部的調整來修復,。金融部門去杠桿的主要目的之一是消除監(jiān)管套利，縮減通道業(yè)務,，是引導資金脫虛向實的重要手段,，需要持續(xù)推進。不過,，值得強調的是,，對影子銀行的清理也有一個金融創(chuàng)新與金融風險的權衡問題，不能完全否定影子銀行的積極作用,。只要依法合規(guī),，不管是表內還是表外，都是金融市場的必要補充,。

堅持結構性去杠桿更多從體制上做文章

2019年一季度宏觀杠桿率有較大幅度的上升,，主要是政策重心偏向于穩(wěn)增長、實施逆周期宏觀調節(jié)政策所致,。除了季節(jié)性因素外,，其分母原因在于名義GDP增速放緩,，分子原因在于銀行貸款增速提升,。展望未來，我們認為仍需保持定力,，堅持結構性去杠桿的基本方向,，把握穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿間的微妙平衡。

穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的微妙平衡考驗政策定力

穩(wěn)增長能夠推進穩(wěn)杠桿,，特別是在名義GDP增速能夠保持較高的情況下,。但穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿之間的沖突看來是更多,。尤其在面臨內外部沖擊、經濟下行壓力加大情況下,，為了穩(wěn)增長,，就得加杠桿。所以,，把握二者的微妙平衡是對政策定力的考驗,。

一季度的信貸增長是逆周期調節(jié)的體現，隨著經濟企穩(wěn),，逆周期調節(jié)的力度一度出現了邊際調整的跡象,。但近期宏觀經濟形勢的再度走弱特別是外部環(huán)境帶來的顯著不確定性，趨向中性的政策重新偏向放松,，銀行間市場資金面再現寬松格局,，加杠桿套利模式也卷土重來。政策刺激的來回反復一定程度上也帶來杠桿率的起伏波動,，從而也擾動了市場對于結構性去杠桿政策的判斷和預期,，不利于抑制杠桿率攀升防范金融風險的政策目標的實現。

堅持結構性去杠桿

綜合來看,，雖然政府顯性杠桿率和隱性杠桿率都有一定程度上升,，基建投資也有所恢復，但幅度都比較有限,。當前政府部門杠桿率受限于一般公共預算2.8%的赤字率和政府債務限額（一般債務和專項債務）,，即使加上政府性基金等政府廣義財政赤字，政府開支也不足以彌補隱性債務治理所造成的缺口,。我們認為在穩(wěn)增長前提下結構性去杠桿,，仍需適度提高中央政府杠桿率，盤活政府資金存量,，同時有效控制地方政府債務風險的基本方向,，大力發(fā)展地方政府債券市場，繼續(xù)推進地方政府隱性債務顯性化的過程,。此外,，也還要采用市場化、法治化的方式,，繼續(xù)推進資產證券化來處置地方政府隱性債務,。這也是避免所有風險都集聚到政府（財政）部門而進行市場化風險分擔的重要方式。

更多從體制上做文章

一季度杠桿率的大幅回升主要是由于企業(yè)杠桿率的顯著上升,。但“罪魁禍首”真的都是企業(yè)嗎,？如果對企業(yè)杠桿率進行拆分的話，六成以上（一季度達到68.2%）是國有企業(yè)債務；在國有企業(yè)債務里,，超過五成是融資平臺債務,。也就是說，在近160%的企業(yè)杠桿率中,，有很多是與國企,、地方政府直接相關的。所以要遏制債務攀升的勢頭,，核心還是如何處理好政府和市場的關系,。在過去40年甚至70年，中央政府在動員資源的同時,，承擔了隱性擔保和最后兜底責任,，這相當于承擔了所有的發(fā)展風險。這是我們的趕超秘訣所在,。那么今天,，政府還有沒有能力承擔所有風險來推進發(fā)展，這是需要思考的重大問題,。從這個角度,，未來如果我們要防范和化解杠桿率快速攀升帶來的風險，最重要的還是要從體制上解決好國有企業(yè)問題,，解決好地方政府問題,。中央推出從體制機制上抑制國有企業(yè)與地方政府加杠桿的舉措，對于硬化約束機制,、打破剛兌和減弱隱性擔保都將起到十分重要的作用,，這樣的改革努力，不要因為重心偏向穩(wěn)增長而放棄,。（作者單位：國家金融與發(fā)展實驗室國家資產負債表研究中心,，中國社會科學院經濟研究所）（記者 張曉晶 常欣 劉磊）