中國證券報(bào)：10月19日以來,，A股企穩(wěn)反彈。如何定義這一輪反彈,，后續(xù)能否向縱深挺進(jìn),，邏輯是什么？

張夏：本次反彈是由政策預(yù)期改善,、股票市場(chǎng)流動(dòng)性改善推動(dòng)的反彈,。展望后市，經(jīng)濟(jì)層面,，未來穩(wěn)增長,、穩(wěn)民企的財(cái)政貨幣政策有望陸續(xù)出臺(tái)，減輕經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利下行的預(yù)期,。促進(jìn)資本市場(chǎng)長期健康發(fā)展被提到一個(gè)重要的位置,，未來促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展的政策有望陸續(xù)出臺(tái)。隨著流動(dòng)性邊際改善,，前期政策逐步開始起效后,，資金有望繼續(xù)流入股票市場(chǎng)。除此之外,，外部矛盾階段性緩和也有助于市場(chǎng)繼續(xù)反彈,。

劉晨明：目前行情仍只能定性為由政策層面邊際改善所帶來的超跌反彈,。未來市場(chǎng)要真正走出底部區(qū)域，還依賴于企業(yè)部門流動(dòng)性的真正改善,，要么是企業(yè)盈利能力提升并開始賺錢,，要么是政策使得中低信用等級(jí)的企業(yè)流動(dòng)性得到改善。就前者而言,，三季報(bào)的ROE水平已經(jīng)開始見頂回落,，企業(yè)進(jìn)入了不太好賺錢的階段。就后者而言,，政策上舒困企業(yè)部門流動(dòng)性的方案不斷增加,，但效果尚未顯現(xiàn)，三季報(bào)的貨幣資金增速仍然在下行,，企業(yè)部門流動(dòng)性的緩解需要政策的落地實(shí)施,，這需要一個(gè)過程。

黃弢：受內(nèi)憂外患的干擾,，今年以來A股整體呈下行趨勢(shì),，跌幅較大。從當(dāng)前位置來看,，內(nèi)部股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn),、民營企業(yè)家信心問題都引起關(guān)注并在逐漸化解的過程中，外部風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期也出現(xiàn)緩和跡象,。對(duì)于經(jīng)濟(jì)本身的下行,，投資者已有充分預(yù)期，政府也在采用積極財(cái)政模式來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長,，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看消費(fèi)已經(jīng)成為拉動(dòng)GDP增長的最大力量,，這一塊仍相對(duì)穩(wěn)定，因此對(duì)于經(jīng)濟(jì)沒必要更悲觀,。從估值角度來看,，A股估值很低，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放得很充分,，下行空間有限,。從政策、經(jīng)濟(jì)和估值三個(gè)維度來看,，市場(chǎng)都具有反彈的契機(jī),。

增量資金來自何方

中國證券報(bào)：未來哪類增量資金有可能帶動(dòng)A股脫離疲態(tài)？

張夏：第一是回購資金,，《公司法》修訂后,，上市公司進(jìn)行回購的動(dòng)力更足，近幾個(gè)月平均每個(gè)月都有接近百億的回購規(guī)模,。第二是以保險(xiǎn)為代表的長線資金,，通過ETF進(jìn)行投資,，今年以來股票型ETF總規(guī)模較年初擴(kuò)大了近750億份，增加近一倍,。第三是融資資金,，今年以來，由于市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整,，融資規(guī)模降幅明顯,。近期，由于政策轉(zhuǎn)暖,，市場(chǎng)開始出現(xiàn)反彈,，融資規(guī)模也相應(yīng)出現(xiàn)了反彈。如果市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)提升,，融資資金也有望提升,。第四是以私募股權(quán)基金、地方國資委旗下基金為代表的股權(quán)類投資基金,。一方面，在持續(xù)調(diào)整后,，很多優(yōu)秀上市公司的投資價(jià)值已經(jīng)出現(xiàn),，另一方面，部分上市公司質(zhì)押問題有待解決,，都促使這些股權(quán)類投資基金開始介入股票市場(chǎng),。

劉晨明：向前看，在市場(chǎng)震蕩筑底的過程中,，住戶部門資金很難直接或間接通過公募基金進(jìn)入A股市場(chǎng),。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，住戶部門的增量資金往往出現(xiàn)在牛市的下半場(chǎng),。未來的增量資金很大概率來自于養(yǎng)老金入市,、相對(duì)倉位非常低的絕對(duì)收益投資者（私募、專戶,、保險(xiǎn)）,，以及被動(dòng)型海外資金。

其中外資會(huì)不會(huì)大量流入A股市場(chǎng),，一是取決于明年美股表現(xiàn),。如果美股暴跌，那么全球配置型基金會(huì)整體降低股票資產(chǎn)的倉位,，同時(shí)也會(huì)賣出A股,。二是取決于明年MSCI是否將A股納入比例從目前的5%提升到20%，MSCI很可能在明年2月底宣布最終決定,。如果最終比例能夠提到20%,，主動(dòng)和被動(dòng)型MSCI的增量資金將達(dá)到4000億元人民幣,。

黃弢：外資短期仍將是最重要的增量資金。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的鼓勵(lì)下,，再加上多數(shù)A股股價(jià)的超跌,，回購也是一個(gè)重要的增量資金。

風(fēng)格料偏向中小股

中國證券報(bào)：對(duì)后續(xù)A股走勢(shì)有何判斷,，有何投資建議,？

張夏：按照三年半信貸周期，從2018年二季度開始經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期,，流動(dòng)性逐漸改善,。10月31日的高層會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)的定調(diào)明顯變化，確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)政策的重要拐點(diǎn),。此后,，去杠桿將會(huì)相對(duì)淡化，經(jīng)濟(jì)下行壓力需要高度關(guān)注,。這種環(huán)境下,，“地產(chǎn)+基建”存在博弈政策放松的想象空間，TMT行業(yè)也相對(duì)占優(yōu),，整體風(fēng)格偏向受益流動(dòng)性改善的中小風(fēng)格,。

10月份伴隨市場(chǎng)大幅調(diào)整，股權(quán)質(zhì)押壓力加大,，金融層面出臺(tái)了一系列政策,。其中，重新鼓勵(lì)兼并重組,、并購政策邊際放松,、放開私募股權(quán)基金投資上市公司、回購制度的修訂,，為未來市場(chǎng)活躍度提升,，并購再活躍提供了關(guān)鍵的機(jī)制和增量資金支撐。監(jiān)管層對(duì)資本市場(chǎng)態(tài)度的變化,，也會(huì)促進(jìn)銀行系私募股權(quán)機(jī)構(gòu),、各地方國資委和兩類公司旗下基金進(jìn)入股權(quán)乃至A股。從2019年開始,，三年并購上行周期有望開啟,，民營企業(yè)和中小企業(yè)有望迎來不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。

劉晨明：短期而言,，市場(chǎng)進(jìn)入了政策邊際改善帶來的超跌反彈階段,。但整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升相對(duì)緩慢。任何政策不及預(yù)期都可能終結(jié)超跌反彈。

長期而言,，市場(chǎng)底部仍然需要進(jìn)一步夯實(shí),。向前看，中報(bào)非金融A股的貨幣資金增速已經(jīng)較一季度有所改善,，但是第三季度貨幣資金增速再次回落,。企業(yè)部門流動(dòng)性最差和大量甩賣股票的時(shí)候雖然基本上已經(jīng)過去，市場(chǎng)構(gòu)筑底部的因素事實(shí)上已經(jīng)在強(qiáng)化,，但目前并沒有看到貨幣資金增速能很快起來的跡象,，因此這也延長了市場(chǎng)底部震蕩的時(shí)間。

在配置方面,，經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存,，2019年出口、房地產(chǎn)投資,、制造業(yè)投資的增速都面臨下行風(fēng)險(xiǎn),。因此，順周期行業(yè)雖已經(jīng)過了殺估值的階段,，但殺業(yè)績的時(shí)期還沒有結(jié)束,，建議進(jìn)行規(guī)避。更加看好逆周期和業(yè)績?cè)诮?jīng)濟(jì)下行階段相對(duì)穩(wěn)定的板塊,。

黃弢：短期反彈或?qū)⒗^續(xù),，從政策、經(jīng)濟(jì),、估值三個(gè)維度能夠看出市場(chǎng)具有反彈機(jī)會(huì)。投資機(jī)會(huì)總體仍會(huì)以優(yōu)質(zhì)超跌的行業(yè)龍頭個(gè)股為主,，但反彈的空間同樣有限,，因?yàn)楸M管政策底和估值底都已具備，但盈利底還沒有出來,，四季度乃至明年一季度市場(chǎng)整體盈利還處于下滑狀態(tài),，因此反彈的持續(xù)性和反彈空間都會(huì)受到抑制。