7月下旬以來,，債市行情悄然生變，利率債與信用債強(qiáng)弱切換,。從歷史上看,，信用債走強(qiáng)往往是牛市進(jìn)入下半場(chǎng)的征兆,。當(dāng)前利率下行處于哪一階段，大類資產(chǎn)投資該如何選擇,？本期欄目請(qǐng)民生加銀資管固收部執(zhí)行總經(jīng)理李連山和宏信證券固定收益總部研究負(fù)責(zé)人臧旻討論,。

寬信用預(yù)期打亂行情節(jié)奏

中國證券報(bào)：本月下旬以來，債市行情出現(xiàn)新變化,，長期利率債較快調(diào)整,，信用債表現(xiàn)則有所回暖，原因何在,？

李連山：今年以來10年期國債收益率下行約40BP,，同期限國開債收益率自高點(diǎn)下行近100BP，背后原因眾多,，主要有：3月以來貿(mào)易形勢(shì)變化,，避險(xiǎn)情緒升溫；人民銀行多次降準(zhǔn),；公開市場(chǎng)利率未繼續(xù)上調(diào),。隨著寬信用的信號(hào)強(qiáng)烈釋放，市場(chǎng)對(duì)未來政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂減輕,，對(duì)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)甚至好轉(zhuǎn)預(yù)期升溫,，避險(xiǎn)情緒的降溫導(dǎo)致利率債調(diào)整較快，資金轉(zhuǎn)為配置前期因去杠桿被錯(cuò)殺估值的信用債,，信用利差及信用等級(jí)利差縮窄。

臧旻：今年上半年長端利率債行情的主要推動(dòng)力來自于貨幣政策有所松動(dòng),，疊加信用緊縮背景下,，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷下降。從過往利率周期來看,，寬貨幣與緊信用組合之下,，無風(fēng)險(xiǎn)利率的行情通常會(huì)比較流暢。但問題在于,，今年市場(chǎng)配置力量的疲軟,，以及交易盤頭寸的過度集中，導(dǎo)致利率下行的速度比較快,，預(yù)期過于超前,。所以我們看到這一次在經(jīng)濟(jì)增長的“韌性”并沒有完全證偽的情況下，10年期國開債的中債估值下行幅度已經(jīng)超過了100BP,。在這一過程中,，中低評(píng)級(jí)信用利差仍然是擴(kuò)大的，這與以往的信用定價(jià)邏輯有所不同,。在此前的利率周期中,，信用利差變化更多反映的是流動(dòng)性溢價(jià)變化,，而本次信用利差擴(kuò)大，主要反映的是對(duì)企業(yè)信用違約的擔(dān)憂,，由此造成信用溢價(jià)部分大幅上升,。

目前寬貨幣的預(yù)期已打得很滿，下一階段就是出臺(tái)各類政策組合拳以對(duì)沖信用緊縮的局面,，寬信用將是必經(jīng)階段?，F(xiàn)階段市場(chǎng)的核心邏輯就是各類利差，按照信用等級(jí)由高到低,，逐步修復(fù)的過程,。因此近期長端利率走勢(shì)的大幅波動(dòng)，反映的就是上述市場(chǎng)預(yù)期的變化,。

中國證券報(bào)：市場(chǎng)對(duì)寬信用的預(yù)期升溫,，如何看待未來寬信用的前景？

李連山：要判斷未來寬信用的前景,，仍需要從目前寬信用的兩個(gè)源頭來看,，一方面積極財(cái)政政策將更加積極，去杠桿變?yōu)榉€(wěn)杠桿,，積極財(cái)政政策將助力目前個(gè)位數(shù)增速的基建投資回升,，未來投資貢獻(xiàn)將增加，穩(wěn)杠桿過程中,，企業(yè)資金鏈壓力將降低,；另一個(gè)是貨幣政策放松，將降低銀行間利率,，進(jìn)而降低企業(yè)的長期融資成本,。無論從財(cái)政還是貨幣角度看，寬信用將促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn),，降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn),，穩(wěn)定投資者對(duì)信用債的信心，信用債投資價(jià)值凸顯,。

臧旻：后續(xù)出臺(tái)的諸多政策組合拳將是主導(dǎo)債市行情的關(guān)鍵,。但寬信用的路徑并不會(huì)十分順暢，一個(gè)是總量問題,，一個(gè)是結(jié)構(gòu)問題,。總量問題方面,，即便寬貨幣條件下央行無限量釋放基礎(chǔ)貨幣,，商業(yè)銀行在現(xiàn)行監(jiān)管框架下仍受制于核心資本的約束，無法實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的表內(nèi)信貸派生。因此商業(yè)銀行的資本補(bǔ)充渠道就顯得至關(guān)重要了,。下調(diào)MPA標(biāo)準(zhǔn)以及通過特別國債為大行補(bǔ)充資本是可選項(xiàng),。

第二個(gè)是結(jié)構(gòu)性問題。如果銀行資本補(bǔ)充能夠獲得改善,，那么信用擴(kuò)張后,，資金的去向就成了關(guān)鍵。商業(yè)銀行風(fēng)控能否接受中低評(píng)級(jí)融資人通過信審和授信,，仍然有疑問,。如果通過窗口指導(dǎo)，行政性的強(qiáng)行降低銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好,，那么無疑是將風(fēng)險(xiǎn)延后，依然有較大的不確定性,。但目前可以確定的是,，政策在朝著寬信用的方向發(fā)力,。

仍存降準(zhǔn)可能性

中國證券報(bào)：貨幣政策會(huì)不會(huì)再次“大放水”,？年內(nèi)會(huì)不會(huì)繼續(xù)降準(zhǔn)？對(duì)未來流動(dòng)性形勢(shì)有何判斷,？

李連山：年內(nèi)繼續(xù)降準(zhǔn)的可能性依然存在,，但貨幣政策是否會(huì)“大放水”需根據(jù)未來國際和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來判斷,，尤其是進(jìn)出口形勢(shì),。目前來看,，隨著全球貿(mào)易形勢(shì)變化，國內(nèi)出口勢(shì)必將受到影響,，尤其是歐美日零關(guān)稅大貿(mào)易區(qū)若成立，我國貿(mào)易順差面臨下滑的壓力,，若外匯占款大幅下行,，仍需通過其他貨幣市場(chǎng)工具來維持流動(dòng)性供給,，降準(zhǔn)或MLF都是提供中長期流動(dòng)性的首選工具,。至于未來流動(dòng)性，目前1個(gè)月資金利率最低已到2%以下,，貨幣市場(chǎng)有重現(xiàn)2016年資金寬松的可能，若降準(zhǔn)或者M(jìn)LF對(duì)沖超過外匯占款下降數(shù)量,，該情景下流動(dòng)性將進(jìn)一步寬松,。

臧旻：市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)繼續(xù)降準(zhǔn)的預(yù)期比較高,，我們認(rèn)為可能性的確比較大,，年內(nèi)資金面繼續(xù)維持寬松應(yīng)該也是大概率事件。就所謂“大放水”的爭論來看,，目前并沒有太大的意義,，關(guān)鍵在于信貸擴(kuò)張后資金的去向。從政策建議的角度來看,，房地產(chǎn)調(diào)控必須施以高壓，否則將重走老路,，只是將當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)拖后,?！　　　?/p>

權(quán)益類資產(chǎn)逐漸被看好

中國證券報(bào)：風(fēng)險(xiǎn)偏好提升是否可以持續(xù),？當(dāng)前債市利率下行處于哪一階段,？

李連山：目前在市場(chǎng)憧憬寬信用的背景下，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升較快,，反映在市場(chǎng)上是中低等級(jí)信用債流動(dòng)性好轉(zhuǎn)。若前述寬松貨幣政策及積極財(cái)政政策在未來進(jìn)一步確認(rèn),，城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降,，產(chǎn)業(yè)債信用事件爆發(fā)數(shù)量下降,，民企融資環(huán)境改善,，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升是可以持續(xù)的。

目前利率債收益率已處于歷史分位數(shù)較低水平,，下行空間仍然存在，但多頭風(fēng)險(xiǎn)逐漸增加,；高等級(jí)信用債在資金寬松下仍然有套息的價(jià)值,，但收益率也處于歷史分位數(shù)較低水平,，處于風(fēng)險(xiǎn)積聚中；中低等級(jí)信用債收益率仍存在下行的空間,。

臧旻：風(fēng)險(xiǎn)偏好能否繼續(xù)上升,，取決于寬信用政策能否在中低評(píng)級(jí)民企主體上收效,。關(guān)鍵問題在于打破地方政府對(duì)國企的信用背書,，進(jìn)一步規(guī)范地方政府或有債務(wù),，防止國企對(duì)民企的信用擠出效應(yīng)進(jìn)一步加劇,。從近期市場(chǎng)的情況來看，投資者對(duì)AA城投重拾信仰,，非龍頭產(chǎn)業(yè)債并未出現(xiàn)明顯復(fù)蘇跡象。即便后期中低評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債利差會(huì)出現(xiàn)修復(fù),，也是其余信用利差大幅收縮后，投資者被動(dòng)選擇的結(jié)果,。

中國證券報(bào)：站在當(dāng)前,，對(duì)大類資產(chǎn)投資有何建議,？

李連山：在寬信用的預(yù)期下,，國內(nèi)企業(yè)融資環(huán)境及經(jīng)營環(huán)境得到改善,，企業(yè)估值提升最明顯,，權(quán)益類資產(chǎn)也因此受益最大，但仍需要防止貿(mào)易領(lǐng)域的“黑天鵝”事件,；隨著企業(yè)經(jīng)營好轉(zhuǎn),，信用債券的信用風(fēng)險(xiǎn)下降，信用債價(jià)值進(jìn)一步凸顯,；轉(zhuǎn)債兼具股債性質(zhì),，具有權(quán)益的彈性又具有債底的保護(hù)，投資價(jià)值介于權(quán)益及信用債之間,；利率債作為牛市下的久期利器，在寬信用背景下,，反而可能最受傷,。因此就大類資產(chǎn)配置而言，推薦順序依次為權(quán)益、轉(zhuǎn)債,、信用債,、利率債,。

臧旻：就主要交易品種長端國開債而言,，下半年可能不會(huì)再出現(xiàn)流暢的做多行情，雙向波動(dòng)幅度均不會(huì)太大,。確定性的機(jī)會(huì)來自于各類信用利差的收縮，目前我們看好AA城投以及龍頭產(chǎn)業(yè)債,。權(quán)益市場(chǎng)目前雖然難言底部,，但進(jìn)一步下跌的幅度不會(huì)太大,，轉(zhuǎn)債也存在一些參與博弈的機(jī)會(huì),。資產(chǎn)配置方面,，年內(nèi)資金面有望繼續(xù)維持寬松狀態(tài)，同時(shí)利率風(fēng)險(xiǎn)總體不會(huì)太大,，所以在杠桿和久期策略方面,，下半年都可以更為積極一些,。