7月下旬以來,，債市行情悄然生變,，利率債與信用債強弱切換,。從歷史上看,，信用債走強往往是牛市進入下半場的征兆,。當(dāng)前利率下行處于哪一階段,，大類資產(chǎn)投資該如何選擇,？本期欄目請民生加銀資管固收部執(zhí)行總經(jīng)理李連山和宏信證券固定收益總部研究負(fù)責(zé)人臧旻討論,。

寬信用預(yù)期打亂行情節(jié)奏

中國證券報：本月下旬以來,，債市行情出現(xiàn)新變化，長期利率債較快調(diào)整,，信用債表現(xiàn)則有所回暖,，原因何在？

李連山：今年以來10年期國債收益率下行約40BP,，同期限國開債收益率自高點下行近100BP,，背后原因眾多，主要有：3月以來貿(mào)易形勢變化,，避險情緒升溫,；人民銀行多次降準(zhǔn)；公開市場利率未繼續(xù)上調(diào),。隨著寬信用的信號強烈釋放,，市場對未來政府債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂減輕，對經(jīng)濟的企穩(wěn)甚至好轉(zhuǎn)預(yù)期升溫,，避險情緒的降溫導(dǎo)致利率債調(diào)整較快,，資金轉(zhuǎn)為配置前期因去杠桿被錯殺估值的信用債，信用利差及信用等級利差縮窄,。

臧旻：今年上半年長端利率債行情的主要推動力來自于貨幣政策有所松動,，疊加信用緊縮背景下,，金融機構(gòu)風(fēng)險偏好不斷下降。從過往利率周期來看,，寬貨幣與緊信用組合之下,，無風(fēng)險利率的行情通常會比較流暢。但問題在于,，今年市場配置力量的疲軟,，以及交易盤頭寸的過度集中，導(dǎo)致利率下行的速度比較快,，預(yù)期過于超前,。所以我們看到這一次在經(jīng)濟增長的“韌性”并沒有完全證偽的情況下，10年期國開債的中債估值下行幅度已經(jīng)超過了100BP,。在這一過程中,，中低評級信用利差仍然是擴大的，這與以往的信用定價邏輯有所不同,。在此前的利率周期中,，信用利差變化更多反映的是流動性溢價變化，而本次信用利差擴大,，主要反映的是對企業(yè)信用違約的擔(dān)憂,，由此造成信用溢價部分大幅上升。

目前寬貨幣的預(yù)期已打得很滿,，下一階段就是出臺各類政策組合拳以對沖信用緊縮的局面,，寬信用將是必經(jīng)階段。現(xiàn)階段市場的核心邏輯就是各類利差,，按照信用等級由高到低,，逐步修復(fù)的過程。因此近期長端利率走勢的大幅波動,，反映的就是上述市場預(yù)期的變化,。

中國證券報：市場對寬信用的預(yù)期升溫，如何看待未來寬信用的前景,？

李連山：要判斷未來寬信用的前景,，仍需要從目前寬信用的兩個源頭來看，一方面積極財政政策將更加積極,，去杠桿變?yōu)榉€(wěn)杠桿,，積極財政政策將助力目前個位數(shù)增速的基建投資回升，未來投資貢獻將增加,，穩(wěn)杠桿過程中,，企業(yè)資金鏈壓力將降低；另一個是貨幣政策放松，將降低銀行間利率,，進而降低企業(yè)的長期融資成本,。無論從財政還是貨幣角度看，寬信用將促進企業(yè)的經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn),，降低企業(yè)信用風(fēng)險,，穩(wěn)定投資者對信用債的信心，信用債投資價值凸顯,。

臧旻：后續(xù)出臺的諸多政策組合拳將是主導(dǎo)債市行情的關(guān)鍵。但寬信用的路徑并不會十分順暢,，一個是總量問題,，一個是結(jié)構(gòu)問題?？偭繂栴}方面,，即便寬貨幣條件下央行無限量釋放基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行在現(xiàn)行監(jiān)管框架下仍受制于核心資本的約束,，無法實現(xiàn)大規(guī)模的表內(nèi)信貸派生,。因此商業(yè)銀行的資本補充渠道就顯得至關(guān)重要了。下調(diào)MPA標(biāo)準(zhǔn)以及通過特別國債為大行補充資本是可選項,。

第二個是結(jié)構(gòu)性問題,。如果銀行資本補充能夠獲得改善，那么信用擴張后,，資金的去向就成了關(guān)鍵,。商業(yè)銀行風(fēng)控能否接受中低評級融資人通過信審和授信，仍然有疑問,。如果通過窗口指導(dǎo),，行政性的強行降低銀行風(fēng)險偏好，那么無疑是將風(fēng)險延后,，依然有較大的不確定性,。但目前可以確定的是，政策在朝著寬信用的方向發(fā)力,。

仍存降準(zhǔn)可能性

中國證券報：貨幣政策會不會再次“大放水”,？年內(nèi)會不會繼續(xù)降準(zhǔn)？對未來流動性形勢有何判斷,？

李連山：年內(nèi)繼續(xù)降準(zhǔn)的可能性依然存在,，但貨幣政策是否會“大放水”需根據(jù)未來國際和國內(nèi)經(jīng)濟形勢來判斷，尤其是進出口形勢,。目前來看,，隨著全球貿(mào)易形勢變化，國內(nèi)出口勢必將受到影響,，尤其是歐美日零關(guān)稅大貿(mào)易區(qū)若成立,，我國貿(mào)易順差面臨下滑的壓力,，若外匯占款大幅下行，仍需通過其他貨幣市場工具來維持流動性供給,，降準(zhǔn)或MLF都是提供中長期流動性的首選工具,。至于未來流動性，目前1個月資金利率最低已到2%以下,，貨幣市場有重現(xiàn)2016年資金寬松的可能,，若降準(zhǔn)或者MLF對沖超過外匯占款下降數(shù)量，該情景下流動性將進一步寬松,。

臧旻：市場對年內(nèi)繼續(xù)降準(zhǔn)的預(yù)期比較高,，我們認(rèn)為可能性的確比較大，年內(nèi)資金面繼續(xù)維持寬松應(yīng)該也是大概率事件,。就所謂“大放水”的爭論來看,，目前并沒有太大的意義，關(guān)鍵在于信貸擴張后資金的去向,。從政策建議的角度來看,，房地產(chǎn)調(diào)控必須施以高壓，否則將重走老路,，只是將當(dāng)前的風(fēng)險拖后,。　　　　

權(quán)益類資產(chǎn)逐漸被看好

中國證券報：風(fēng)險偏好提升是否可以持續(xù),？當(dāng)前債市利率下行處于哪一階段,？

李連山：目前在市場憧憬寬信用的背景下，風(fēng)險偏好提升較快,，反映在市場上是中低等級信用債流動性好轉(zhuǎn),。若前述寬松貨幣政策及積極財政政策在未來進一步確認(rèn)，城投債務(wù)風(fēng)險下降,，產(chǎn)業(yè)債信用事件爆發(fā)數(shù)量下降,，民企融資環(huán)境改善，風(fēng)險偏好提升是可以持續(xù)的,。

目前利率債收益率已處于歷史分位數(shù)較低水平,，下行空間仍然存在，但多頭風(fēng)險逐漸增加,；高等級信用債在資金寬松下仍然有套息的價值,，但收益率也處于歷史分位數(shù)較低水平，處于風(fēng)險積聚中,；中低等級信用債收益率仍存在下行的空間,。

臧旻：風(fēng)險偏好能否繼續(xù)上升，取決于寬信用政策能否在中低評級民企主體上收效。關(guān)鍵問題在于打破地方政府對國企的信用背書,，進一步規(guī)范地方政府或有債務(wù),，防止國企對民企的信用擠出效應(yīng)進一步加劇。從近期市場的情況來看,，投資者對AA城投重拾信仰,，非龍頭產(chǎn)業(yè)債并未出現(xiàn)明顯復(fù)蘇跡象。即便后期中低評級產(chǎn)業(yè)債利差會出現(xiàn)修復(fù),，也是其余信用利差大幅收縮后,，投資者被動選擇的結(jié)果。

中國證券報：站在當(dāng)前,，對大類資產(chǎn)投資有何建議,？

李連山：在寬信用的預(yù)期下，國內(nèi)企業(yè)融資環(huán)境及經(jīng)營環(huán)境得到改善,，企業(yè)估值提升最明顯，權(quán)益類資產(chǎn)也因此受益最大,，但仍需要防止貿(mào)易領(lǐng)域的“黑天鵝”事件,；隨著企業(yè)經(jīng)營好轉(zhuǎn)，信用債券的信用風(fēng)險下降,，信用債價值進一步凸顯,；轉(zhuǎn)債兼具股債性質(zhì)，具有權(quán)益的彈性又具有債底的保護,，投資價值介于權(quán)益及信用債之間,；利率債作為牛市下的久期利器，在寬信用背景下,，反而可能最受傷,。因此就大類資產(chǎn)配置而言，推薦順序依次為權(quán)益,、轉(zhuǎn)債,、信用債、利率債,。

臧旻：就主要交易品種長端國開債而言,，下半年可能不會再出現(xiàn)流暢的做多行情，雙向波動幅度均不會太大,。確定性的機會來自于各類信用利差的收縮,，目前我們看好AA城投以及龍頭產(chǎn)業(yè)債。權(quán)益市場目前雖然難言底部,，但進一步下跌的幅度不會太大,，轉(zhuǎn)債也存在一些參與博弈的機會。資產(chǎn)配置方面，年內(nèi)資金面有望繼續(xù)維持寬松狀態(tài),，同時利率風(fēng)險總體不會太大,，所以在杠桿和久期策略方面，下半年都可以更為積極一些,。