編者按：今年以來,，新華網(wǎng)在全國范圍內(nèi)開展了“中國經(jīng)濟(jì)的韌性”大型主題采訪調(diào)研活動,，走訪國內(nèi)各類型企業(yè),，探究中國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長的奧秘，尋找中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的韌性，發(fā)掘中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)前行的力量，全景反映中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r，為正處于轉(zhuǎn)型發(fā)展的中國經(jīng)濟(jì)探尋新動能,。

活動在企業(yè)界、經(jīng)濟(jì)界引起廣泛共鳴,。

工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,、董事總經(jīng)理程實為新華網(wǎng)“中國經(jīng)濟(jì)的韌性”撰寫了專稿。專稿題為：“三個維度看中國經(jīng)濟(jì)的真實成色”,。

全文如下：

“不識廬山真面目,，只緣身在此山中。”在“減速增質(zhì)”大背景下,，中國經(jīng)濟(jì)并非靜止不動的點,，而是不斷演進(jìn)的線，更是縱橫交織的面,。管窺蠡測或難見全貌,，從多個維度著眼，方能把握中國經(jīng)濟(jì)韌性的真實成色,。

筆者認(rèn)為,，從演進(jìn)維度看，中國經(jīng)濟(jì)的靜態(tài)壓力并不缺少相應(yīng)的動態(tài)對策,，下半年市場所憂慮的關(guān)鍵點均有望得到結(jié)構(gòu)性改善,，減速壓力難以撼動增長底線,。從歷史維度看，資本市場是經(jīng)濟(jì)“增質(zhì)”而非“增速”的晴雨表,。雖然中國經(jīng)濟(jì)增速放緩是長期趨勢,，但是經(jīng)濟(jì)增質(zhì)紅利亦正在加速釋放，有望逐步培育經(jīng)濟(jì)金融的長期繁榮,。從全球維度看,，當(dāng)前局勢固然對中國“穩(wěn)增長”帶來挑戰(zhàn)，但是中國經(jīng)濟(jì)的相對優(yōu)勢亦將進(jìn)一步凸顯,，國際資本流入中國以分享經(jīng)濟(jì)增質(zhì)紅利的大潮不會逆轉(zhuǎn),。基于上述三個維度,，中國經(jīng)濟(jì)短期放緩壓力預(yù)計不會失控,，而長期增質(zhì)紅利料將向資本市場加速映射，其所蘊藏的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇值得深耕布局,。

一,、演進(jìn)維度：放緩壓力難以動搖增長底線

2019年一、二季度,，在外部風(fēng)險的沖擊下，中國經(jīng)濟(jì)走勢經(jīng)歷較大起伏,，進(jìn)一步凸顯了下半年對內(nèi)生增長的倚重,。從靜態(tài)來看，作為內(nèi)生增長的核心,，消費,、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資均存在下行壓力,，但是從動態(tài)來看,，考慮到結(jié)構(gòu)改善和政策演進(jìn)，中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長也不缺解法,。工銀國際研究部門認(rèn)為,，上述三大核心的下行壓力不會失控，將于下半年呈現(xiàn)超預(yù)期的增長韌性,。

第一,，消費引擎有望打破新舊錯配。2019年上半年中國消費增長尚未充分發(fā)力,，主要是遭遇了結(jié)構(gòu)性的新舊錯配,。從消費能力來看，2019年年初至今,，中國居民可支配收入增速保持平穩(wěn),，而人均消費支出增速卻呈現(xiàn)下降趨勢,，兩者的剪刀差漸次擴(kuò)大?？偭啃缘南M能力未得到充分調(diào)動,。從消費意愿來看，可以發(fā)現(xiàn),，從2017年開始,，總體消費意愿比例震蕩上行，2019年雖在外部沖擊下有回落,，但是仍居于高位,，而大額商品消費意愿比例持續(xù)下行。上述現(xiàn)象共同表明,，中國消費升級趨勢并未在總量上被外部風(fēng)險阻斷,，而是正在處于結(jié)構(gòu)上的新老交替階段。其中,，舊部分是傳統(tǒng)的大額商品消費,，主要以汽車、高檔商品消費為代表,；新部分則是消費升級重心下沉,，從高檔消費品轉(zhuǎn)向中檔消費品、從一二線城市轉(zhuǎn)向低線城市和農(nóng)村地區(qū),。受制于商業(yè)模式,、物流運輸、交易成本,、信息匹配等因素,，當(dāng)前的供給結(jié)構(gòu)和方式并未順利匹配這一結(jié)構(gòu)性變化，導(dǎo)致舊動力過快衰退,、新潛力未能充分釋放,。

所以，當(dāng)前消費增長乏力是階段性,、結(jié)構(gòu)性的,，亦將隨著結(jié)構(gòu)桎梏的瓦解而得到顯著改善。針對這一問題,，下半年政策調(diào)控有望從結(jié)構(gòu)入手,，推動消費增長中樞溫和抬升。其一,，加速新力釋放,。順應(yīng)消費重心下沉趨勢，新一輪基建發(fā)力有望完善低線城市,、鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的消費基礎(chǔ)設(shè)施,，打通新零售向縣域經(jīng)濟(jì)的滲透渠道,。同時，加速推進(jìn)城鄉(xiāng)公共服務(wù)均等化,，由此激活縣域經(jīng)濟(jì)對醫(yī)療,、文娛、教育等服務(wù)消費的升級需求,。其二,，避免舊力過快流失。在“因城施策”的基礎(chǔ)上,，下半年或?qū)⑼瞥龈噌槍ζ?、家電等大額消費品的消費促進(jìn)政策，有望拉動汽車銷售走出當(dāng)前低谷,。

第二,，制造業(yè)投資料將逐步企穩(wěn)。2019年上半年,，企業(yè)盈利能力的不佳影響了制造業(yè)投資意愿,，這也是上半年中國經(jīng)濟(jì)投資引擎表現(xiàn)低迷的主要原因。展望下半年,，此前落地的大規(guī)模減稅降費將真正進(jìn)入紅利釋放期,，有望成為企業(yè)盈利和制造業(yè)投資的穩(wěn)定器。根據(jù)工銀國際研究部門測算,，本次增值稅減稅所產(chǎn)生的8657億元紅利中,，除流向消費者的51%外，剩下的49%部分將直接惠及企業(yè)部門,。其中，約3145億元紅利將流向工業(yè)企業(yè),，并轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利,。這預(yù)計將對2019年規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤的同比增速產(chǎn)生4.7個百分點的正向影響，對主營業(yè)務(wù)利潤率產(chǎn)生0.3個百分點的提振作用,，從而減緩企業(yè)盈利的下行趨勢,。此外，本次增值稅減稅配套政策（約1400億元）,，小微企業(yè)的普惠性減稅（2000億）,，以及社保費率及稅基下調(diào)（3000億元），有望進(jìn)一步擴(kuò)大減稅降費對企業(yè)盈利的改善效應(yīng),。得益于此,，至2019年末，工業(yè)企業(yè)利潤的累計同比增速有望逐步回升至5%左右,，并帶動制造業(yè)投資增速的企穩(wěn),。

第三,，房地產(chǎn)投資無需過度悲觀。2018年,，隨著房市政策和金融條件雙收緊,，房企紛紛轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)策略，以加速回籠資金,，客觀上促進(jìn)了房地產(chǎn)投資的高增長,。而隨著高周轉(zhuǎn)策略逐步退出，房地產(chǎn)投資下行壓力逐步顯露,，成為市場所憂慮的風(fēng)險之一,。著眼于房地產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)特征，上述壓力雖然將在紙面數(shù)據(jù)上兌現(xiàn),，但是其對經(jīng)濟(jì)增長的真實拖累料將低于市場預(yù)期,。

二、歷史維度：增質(zhì)紅利有望培育長期繁榮

面向中國“減速增質(zhì)”期,，未來固然難以預(yù)料,，但是歷史總是有規(guī)律可循，進(jìn)而為我們提供了燭照未來的工具,。從歷史經(jīng)驗來看,，資本市場并不是經(jīng)濟(jì)“增速”的晴雨表，而是經(jīng)濟(jì)“增質(zhì)”的晴雨表,。伴隨經(jīng)濟(jì)增速放緩,，經(jīng)濟(jì)增質(zhì)的穩(wěn)步提高依然能夠從根本上支撐起經(jīng)濟(jì)金融的長期繁榮。

聚焦當(dāng)下中國,，由于外部地緣政治博弈日趨復(fù)雜,，疊加內(nèi)部潛在經(jīng)濟(jì)增速下行，投資者風(fēng)險偏好逐步趨于理性,。這雖在二季度產(chǎn)生了短期沖擊,，但是長期來看，有助于促使市場打破“高增長”時代的估值迷思,，更加審慎地回歸于實體經(jīng)濟(jì)的增長質(zhì)量和真實價值,。得益于此，經(jīng)濟(jì)增質(zhì)將被更加靈敏,、準(zhǔn)確地反映于資本市場,，由“增質(zhì)”驅(qū)動的兩條價值主線將擊破不確定性的迷霧，貫穿于整個“減速增質(zhì)”時代,。

第一,，消費升級縱深拓展。無論是當(dāng)前的國內(nèi)發(fā)展瓶頸,，還是國際博弈環(huán)境,，均表明中國以投資為支柱,、以外需為主導(dǎo)的初級發(fā)展模式已經(jīng)不可持續(xù)。在“減速增質(zhì)”時代,，必將切換至以消費為支柱,、以內(nèi)需為主導(dǎo)的高級模式。隨著80后至00后人群漸次成為社會中堅,，消費傾向擴(kuò)大化,、消費需求多元化料將是大勢所趨。2018年以來,，一系列大規(guī)模減稅降費的推進(jìn),，以及II型和I型大城市落戶限制的放松，也標(biāo)志著中國經(jīng)濟(jì)政策思路從“集中資源搞投資”轉(zhuǎn)向“激活微觀促消費”,，有望長期性地解放居民消費能力,。因此，“愿意花”和“有錢花”兩大條件預(yù)計將得到持續(xù)改善,，范圍更廣,、層次更多的消費升級將成為數(shù)十年量級的確定性趨勢。今年4月至今,，雖然在外部風(fēng)險沖擊之下,，中國A股市場出現(xiàn)了大幅度回調(diào)，但是大消費主題保持堅挺,、逆勢而上,，實質(zhì)上反映出了投資者對這一長期趨勢的初步確認(rèn)。展望未來,，我們認(rèn)為,，經(jīng)濟(jì)增質(zhì)紅利的釋放將在消費領(lǐng)域具體帶來三重機(jī)遇。一是大眾消費崛起,，高性價比的中檔品牌,，尤其是實現(xiàn)進(jìn)口替代的國產(chǎn)品牌，將步入快速增長軌道,。二是低線城市和農(nóng)村消費提速，能夠下沉深耕相應(yīng)區(qū)域的零售企業(yè)有望獲得更充裕的發(fā)展空間,。三是服務(wù)消費熱度不減,。文體娛樂、旅游,、教育,、餐飲、家政服務(wù),、醫(yī)療美容等消費大類將繼續(xù)保持長期增長潛力,。

第二,，新經(jīng)濟(jì)“硬核”崛起。歸根結(jié)底,，經(jīng)濟(jì)“減速增質(zhì)”本質(zhì)上是動力源的轉(zhuǎn)換,，即從擴(kuò)大要素投入轉(zhuǎn)向提高全要素生產(chǎn)率。因此,，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)（包括高技術(shù)企業(yè)）的成長和壯大,，將與這一過程互為因果，成為另一個長期的確定性趨勢,。以美國為參照系,，中國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)已處于一個特征鮮明的新起點。特征之一,，在于“硬核”實力初具優(yōu)勢,。據(jù)CB Insights和WIPO統(tǒng)計，截至2018年,，中國新經(jīng)濟(jì)“獨角獸”企業(yè)和創(chuàng)新集群數(shù)量,，雖然少于美國，但是遠(yuǎn)高于全球其他經(jīng)濟(jì)體,。特征之二,，在于價值成長尚不充分。從客戶價值看,，較之于美國同類公司,，每單位客戶對中國新經(jīng)濟(jì)公司所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價值較低，未來依然可以通過技術(shù),、模式和業(yè)態(tài)的創(chuàng)新進(jìn)一步挖掘潛力,。上述特征將對資本市場注入長效化的價值因子。“硬核”實力的全球領(lǐng)先優(yōu)勢,，意味更多的投資機(jī)遇和更為扎實的企業(yè)基本面,，而價值成長潛力則擴(kuò)張了長期投資的空間。展望未來,，以2019年7月科創(chuàng)板落地為先導(dǎo),，中國多層次資本市場的積極轉(zhuǎn)型，有望進(jìn)一步打通針對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的融資渠道,，加速上述價值因子映射于資本市場,。

三、全球維度：中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)凸顯相對優(yōu)勢

2018年下半年至今,，受貿(mào)易摩擦,、金融市場波動等影響，全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性進(jìn)一步削弱，其中歐元區(qū)增速下滑明顯,，部分新興市場貨幣急劇貶值,。2019年上半年，各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍顯疲弱,，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI已落入榮枯線之下,，工業(yè)生產(chǎn)也明顯回落。較之于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體日益增加的下行壓力,，新興市場經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)整體有所企穩(wěn),，一方面緣于中國加碼“穩(wěn)增長”帶來了需求端支撐，另一方面也受益于近期全球金融條件邊際寬松,、貿(mào)易壁壘增加的負(fù)面影響仍未完全顯現(xiàn)等,。除了實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈之外，主要新興市場貨幣風(fēng)險相對2018年也明顯平抑,。另外,，根據(jù)IMF在2019年4月的預(yù)測，2018年至2019年的全球增長率預(yù)計為3.3%,，分別較2018年4月和10月的預(yù)測低0.6和0.4個百分點,。隨著風(fēng)險外溢的破壞性和不確定性更加凸顯，全球經(jīng)濟(jì)正在從復(fù)蘇軌道滑向長期增長中樞之下,。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)兼具穩(wěn)固的增長底線和持續(xù)的增質(zhì)紅利,，有望長期吸引全球資本流入。一方面,，得益于金融開放的擴(kuò)大,，國際資本對中國市場的配置比重將繼續(xù)逐步“補(bǔ)課”，最終與中國經(jīng)濟(jì)的全球地位相匹配,，從而釋放存量吸引力,。這將表現(xiàn)為MSCI、富時羅素等國際主流指標(biāo)體系逐步擴(kuò)大對中國市場的納入比例,，引導(dǎo)外資被動流向中國市場,。另一方面，鳥瞰全球,，當(dāng)前國際地緣政治博弈固然增加了中國市場的短期不確定性,，但是長期來看，全球性的危機(jī)回潮和價值鏈重塑將普遍影響全球經(jīng)濟(jì),。在此情況下,，立足于自身廣闊的市場，中美兩國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在穩(wěn)定性將發(fā)揮關(guān)鍵作用,，較其他經(jīng)濟(jì)體形成相對優(yōu)勢,。受此影響，國際資本料將擇機(jī)主動進(jìn)入中國市場,，以追逐相對確定的長期“增質(zhì)”紅利,。

聚焦當(dāng)前中國，經(jīng)濟(jì)增質(zhì)紅利和金融擴(kuò)大開放已經(jīng)形成共振,，未來二十年間有望對國際資本產(chǎn)生持續(xù)而強(qiáng)勁的吸引力,。目前，在全球金融市場的震蕩之下,，這一效應(yīng)已經(jīng)嶄露頭角,。從結(jié)構(gòu)來看，雖然今年4月～5月風(fēng)險偏好的變化導(dǎo)致了國際資本從較高風(fēng)險的權(quán)益類市場撤出,，但是與此同時,，避險情緒的上升以及中國“增質(zhì)”的確定性紅利，卻促使國際資本從債券市場加速流入中國,。數(shù)據(jù)顯示,，2019年2月至5月，“滬深港通”北向資金的凈買入量一路下跌,，至5月降至-536.7億人民幣的低谷,。但是在這一時期，“債券通”的國際投資者凈買入量卻逆勢上行,，并在5月創(chuàng)下了522.4億人民幣的歷史新高,，當(dāng)月7-10年期債券占總交易量的比重較4月邊際提升約2.5個百分點，凸顯出中國經(jīng)濟(jì)長期前景對國際投資者的吸引力,。由此,，債券市場的擴(kuò)大開放顯著抵減了股市資金流出對實體經(jīng)濟(jì)的長期沖擊。從方向來看,，今年6月全球市場風(fēng)險偏好剛剛修復(fù),，國際資本就隨即重返流向中國的長期軌道，6月“滬深港通”北向資金的凈買入量反彈至426億人民幣,，為過去12個月中的第四高位,。

有鑒于此，國際資本流入中國以分享經(jīng)濟(jì)“增質(zhì)”紅利的大潮不會逆轉(zhuǎn),。這將長遠(yuǎn)地強(qiáng)化中國經(jīng)濟(jì)增質(zhì)在資本市場的映射作用,，因此立足于“增質(zhì)”紅利的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇將保有相對確定的優(yōu)勢，值得長期布局深耕,。