1,。四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力較大,。二季度經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)已現(xiàn),，由于領(lǐng)先指標(biāo)社融增速持續(xù)下滑，預(yù)示四季度GDP名義增速將持續(xù)回落,。消費(fèi)方面,，居民收入增速下滑、財富效應(yīng)減弱,、居民舉債買房透支購買力等導(dǎo)致消費(fèi)增速持續(xù)下滑,，且下行趨勢或難改變,。出口方面,，領(lǐng)先指標(biāo)回落疊加出口增速承壓。投資方面,，制造業(yè)投資回升偏弱,，隨著土地成交放緩、地產(chǎn)融資受限、居民加杠桿難持續(xù),，地產(chǎn)投資增速將大概率下滑,；而基建投資有望迎來反彈，但只是部分對沖經(jīng)濟(jì)下滑的手段,。

2,。通脹預(yù)期升溫，預(yù)計(jì)短升長降,。近期通脹預(yù)期的升溫主因供給端擾動,，其中豬瘟疫情、壽光水災(zāi)推升豬價和菜價預(yù)期,，預(yù)計(jì)三季度CPI溫和回升,，但因需求偏弱難以超過一季度高點(diǎn)。供給約束疊加基建投資加碼,，短期支撐上游商品價格,，但需求生產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，下半年P(guān)PI價格或持續(xù)下滑,，通脹長期回落的趨勢未變,。

3。政府融資托底,，社融下行難改,。目前非標(biāo)監(jiān)管仍嚴(yán)，萎縮趨勢難改,；貸款受到銀行表內(nèi)資本金,、存款和風(fēng)險偏好的約束，增量有限,；債券發(fā)行主體分化,，也難有較大增量。預(yù)計(jì)18年底社融余額增速約為9.4%,，19年底則進(jìn)一步降至9.2%左右,。在監(jiān)管不大幅放松的情況下，社融增速下行難改,。政府融資短期托底,，我們估算今年8-12月政府+社會融資9.68萬億左右，年底增速約為10.8%,。由于三季度地方債發(fā)行放量,，帶來融資增速的小幅反彈，但四季度之后將會重新回落,。而隨著債務(wù)置換的結(jié)束,，政府融資在19年會有明顯的下滑，估算19年底政府+社會融資增速將會下降至9.8%左右，再創(chuàng)歷史新低,。

4,。寬松周期再現(xiàn)，貨幣利率低位,。7月以來,，資金利率中樞明顯下移，雖然地方債繳款擾動資金面,，但央行投放力度明顯加大,，并表態(tài)要加強(qiáng)貨幣和財政政策的協(xié)調(diào)，這意味著央行仍有動力維持貨幣的合理寬松,。與此前三輪寬松相比,，本輪貨幣寬松程度較輕，沒有放松地產(chǎn)調(diào)控,，預(yù)計(jì)對投資和經(jīng)濟(jì)的拉動作用也會減弱,。從效果來看，目前信貸和M2增速依舊低位,，社融下行趨勢不改,。因此本輪寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)緩慢，對經(jīng)濟(jì)的刺激作用也或有更長的時滯,，整體呈現(xiàn)衰退型寬松格局,。未來貨幣利率將比最寬松時期有所收緊，但仍有望維持在相對低位,。

5,。利率供給高峰，短期擾動債市,。8月地方債發(fā)行速加快,，我們預(yù)計(jì)8-12月記賬式國債、地方債,、政金債平均每發(fā)行量同比增加2000億,，其中8-9月利率債發(fā)行壓力較大，平均每月凈發(fā)行量近1.1萬億,，主因地方債放量,。從配置力量來看，地方債與國債發(fā)行利差增大,，當(dāng)前扣除資本占用后的地方債收益率高于國債,，再加上地方債風(fēng)險權(quán)重或迎來調(diào)整，地方債吸引力提升,。這意味著地方債發(fā)行加速或?qū)D占銀行表內(nèi)其他債券的額度,，如政金債和信用債，同時也會收緊市場流動性,，對短期債市形成擾動,。

6。債牛短期受阻,，調(diào)整就是機(jī)會,。總結(jié)而言，我們認(rèn)為三季度債牛行情短期受阻,，主要受制因素包括：食品價格短期反彈,，通脹預(yù)期抬升；三季度利率債供給壓力較大,；積極財政政策加碼使得Q3政府+社會融資增速小幅回升,；9月美聯(lián)儲加息制約國內(nèi)貨幣進(jìn)一步寬松。但展望四季度,，債牛行情未完,，長期依然向好，以利率債和高等級企業(yè)債為標(biāo)志的債券牛市仍未結(jié)束,，3季度的短期調(diào)整將提供投資機(jī)會,。原因主要基于以下幾點(diǎn)：(1)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險仍存，通脹長期趨于下降,。(2)信用擴(kuò)張有約束,，預(yù)計(jì)政府+社融增速在Q4重新回落，貨幣寬松延續(xù),。(3)貶值風(fēng)險可控,，中美利率趨于脫鉤。

風(fēng)險提示：基本面變化,、政策變化,、債市調(diào)整。