連續(xù)32天跌停,，新的連跌紀錄被疫苗造假案主角ST長生創(chuàng)造，這距其被借殼完成才僅僅3年多時間。*ST百特也連續(xù)27個跌停,，距其借殼上市同樣也只有3年多時間,。而東方能源,、神州長城,、置信電器等經營業(yè)績差強人意,、二級市場上的股價跌幅巨大的公司，同樣也是這幾年被借殼上市的企業(yè),。究其原由,，它們的墜落無不與其2014年或2015年借殼大潮時的“高估值、高溢價,、高承諾”有著直接關系,。雖然這兩年被借殼公司已經明顯減少，但從2016年9月《上市公司重大資產重組管理辦法》(簡稱“《重組新規(guī)》”)發(fā)布后完成借殼的5家公司經營業(yè)績表現看,，仍有公司經營業(yè)績表現低于預期,。

商譽減值、財務造假,，借殼上市頻頻爆雷

統觀A股市場的借殼上市歷史,，可以看到在2007年~2018年9月13日期間，滬深兩市共完成了205起借殼上市,，涉及A股殼公司202家,。其中，因2014年,、2015年市場的火熱,，A股市場曾爆發(fā)過“借殼潮”，兩年內均分別完成了42家公司借殼上市,。

“高估值,、高溢價、高承諾”現象是這兩年借殼公司的標配,。然而,，重組歷來是把雙刃劍，市場景氣度高亢時能為公司帶來協同效應,，但當業(yè)績承諾不達預期時,，則并購所產生的高額商譽往往也會給企業(yè)帶來沉重的包袱和困擾。統計數據顯示,，近年來,，伴隨著資本市場并購重組的活躍，A股商譽總額呈現爆發(fā)式增長,。在2011年時,，全部A股商譽額還僅為千億元左右，等到了2016年重組新規(guī)時,，年內商譽總額突破了萬億元大關,，今年上半年，上市公司商譽額又較2017年末有了增長,，累計金額達到1.39萬億元,，商譽和當期凈利潤的比值達71.2%,，這意味著，在極端情況下,，商譽全部減值會吞噬上市公司超過70%的利潤,。

事實上，伴隨著這些年來商譽資產的爆發(fā)式增長,，商譽減值損失也在不斷上升中,。觀察2014年以來歷年的商譽減值增速情況，可看到2014年的32.28億元商譽減值較2013年增長了91.77%,；2015年的77.66億元商譽減值較2014年增長了140.58%,；2016年的商譽減值增速雖有所放緩，但114.19億元較2015年仍增長了47.04%,；2017年商譽減值增速再度爆發(fā),，年內366.03億元商譽減值較2016年增長了220.54%。

在商譽減值嚴重的借殼上市公司中,，*ST保千可謂是典型案例,。2014年，深圳市保千里電子有限公司(簡稱“保千里”)通過資產重組成功借殼中達股份,。在重組完成后,，保千里大股東莊敏持有了上市公司37.3%的股權，成為*ST保千第一大股東,、實際控制人,，并于2015年4月就任上市公司董事長。然而就在其借殼后僅僅一年多,，即2016年12月底,，證監(jiān)會對*ST保千借殼上市涉嫌造假一事進行了調查。2017年8月,，*ST保千受到了中國證監(jiān)會處罰,。而正是在負面消息不斷，下屬公司的資金又被銀行凍結且要求提前還款,，外加上市公司當時的董事長莊敏對外投資過度,，資金鏈出現斷裂，*ST保千2017年業(yè)績出現了大幅下滑,，凈利潤虧損金額高達7.88億元,，同期，公司的商譽減值損失也高達7.93億元,。

同樣,，在2016年完成借殼上市的百花村在2017年末也出現了高達6.23億元的商譽減值，明顯大于其當年凈利潤虧損額(虧損5.64億元),。2016年時,，百花村以19.45億元的價格收購了華威醫(yī)藥100%股權,，其原控股股東張孝清曾承諾，2016~2018年,，華威醫(yī)藥實現的凈利潤分別不低于1億元,、1.23億元和1.47億元，但實際上,，2016、2017年華威醫(yī)藥實際凈利潤實現額卻僅為0.88億元和0.65億元,，顯然,，這與其承諾的業(yè)績相差巨大。在公司經營業(yè)績持續(xù)下滑下,，不排除被收購標的2018年度業(yè)績承諾仍不達標,，進而可能帶來商譽大幅減值。

機構踩雷借殼股

梳理這幾年機構資金在借殼公司上運作,，可以看到機構往往在投資標的完成借殼初期關注度較高,。如2015年5月聯創(chuàng)電子借殼漢麻產業(yè)實現上市后，機構持股比例在中報中顯示為36.34%,，2015年年末,，該持股比例進一步提升至48.18%。同樣,，還可看到2016年年初華威醫(yī)藥借殼百花村上市后,，機構在2016年二季度對其持倉由一季度的57.85%提升至62.18%。

然而隨著時間推移,，隨著被借殼公司業(yè)績不達標或出現大幅下滑,，亦或出現財務造假風聲，機構通常會迅速拋售,，盡量將自己的損失降到最低,。仍以聯創(chuàng)電子為例，公司在借殼上市后,，業(yè)績承諾連續(xù)三年未達標,，以承諾方承諾的2015~2017年三年凈利潤實現額1.9億元、2.5億元和3.2億元為對照,，實際完成額卻僅為1.63億元,、2億元和3.05億元，而正是公司業(yè)績不達標,，使得機構于2016年一季度開始,，持倉出現明顯降低，由2015年四季度末的48.18%將至目前29.6%,。

由上述案例可以看出,，機構對標的公司的持倉配置是會隨時根據借殼公司的風向發(fā)生改變的,，當然，有時機構也會因撤退不及時而踩“雷”其中,，而這一點從*ST保千身上就能得到明顯體現,。當時，海富通,、易方達等基金均參與了*ST保千定增,，但因未及時撤退而最終浮虧嚴重。同樣,，在最近ST長生身上,，興業(yè)證券也是實打實地踩了“雷”。從中登公司公布的數據來看,，長生生物股權質押比例達28%,，其中大部分質押方為興業(yè)證券，共持有了長生生物1.78億股,，以其目前股價下跌情況看,，損失可謂慘重。

“高溢價轉讓股權”成變相賣殼的替代手段

正因前幾年借殼公司的不斷曝雷,，監(jiān)管層開始收緊了并購政策,，特別是在2016年9月《重組新規(guī)》發(fā)布后，重組借殼行為進入了新一輪的博弈,，“高溢價轉讓股權”成了變相賣殼的替代手段,，一些資金實力雄厚的產業(yè)資本不在直白借殼，而是選擇用高溢價方式大比例收購類“殼”資源公司股權,。

從近兩年發(fā)生重大資產重組來看,，重組方通常先取得上市公司控制權，用看起來“溢價”的價格買進一些“殼”,，將殼資源收入囊中,，待到60個月后再進行重大資產注入或完成整體上市，進而規(guī)避《重組新規(guī)》的限制,。另外,，部分實力股東也暫時不謀求控股，選擇做“二股東”,，采取“曲線救國”的道路,，待時機成熟之后再進行深層次的資本運作。按照資本運作的模式,，新股東在獲得公司控制權之后,，會加速資本運作，比如注入新股東旗下資產等。

而正是在市場預期新股東的優(yōu)質資產注入或使公司盈利能力提升的想像下,，股價往往也會提前反應,。今年下半年以來，上市公司層面股權轉讓屢見不鮮,，在大盤連續(xù)調整階段,，多只變相借殼概念股持續(xù)逆市走強。如因與石藥控股集團戰(zhàn)略合作,，欣龍控股在7月20日~26日期間實現連續(xù)5天漲停,；實控人變更為西安曲江新區(qū)管委會，7月20日~26日期間,，西安飲食也同樣連續(xù)5天強勢漲停,；疊加人民幣貶值、股權轉讓,、鋰電池以及軍工概念的斯太爾更是憑借7月17日~26日的7天7漲板成為新晉“妖股”。

股價上漲的背后是投資者對“新主”到來后潛在的資本運作預期的看重,，而“新主”產業(yè)背景是否出色則會影響市場對重組預期的看好程度,。無論是舉牌還是股權轉讓，取得公司控股權僅僅是宏圖大業(yè)的第一步,，后續(xù)的運作才是最為關鍵的一環(huán),，如果置入資產質地不佳，依然會給上市公司提前埋下了業(yè)績“地雷”,。