中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)  無論是銀行間市場利率大幅攀升，還是債券市場價格大幅上漲等,，都顯示資金成本上升,。加上央行、銀監(jiān)會等監(jiān)管政策趨嚴(yán),，金融機(jī)構(gòu)被迫調(diào)整資產(chǎn)配置,，加快去杠桿進(jìn)程。進(jìn)入12月后,，銀行間市場流動性恢復(fù)正常,，央行公開市場操作也在加大貨幣投放，但央行投放資金期限偏長,，使得資金綜合成本實(shí)際走高,。機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，央行“鎖短放長”的做法,，意味著寬松貨幣政策時代的結(jié)束,。

7月底，中央政治局會議首次提出“抑制資產(chǎn)泡沫”,，這一政策導(dǎo)向在11月底的表現(xiàn)趨于明顯,。

無論是銀行間市場利率大幅攀升，還是債券市場價格大幅上漲等,，都顯示資金成本上升,。加上央行、銀監(jiān)會等監(jiān)管政策趨嚴(yán)，金融機(jī)構(gòu)被迫調(diào)整資產(chǎn)配置,，加快去杠桿進(jìn)程,。

進(jìn)入12月后，銀行間市場流動性恢復(fù)正常,，央行公開市場操作也在加大貨幣投放，但央行投放資金期限偏長,，使得資金綜合成本實(shí)際走高,。機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，央行“鎖短放長”的做法,，意味著寬松貨幣政策時代的結(jié)束,。

對于2017年貨幣政策走向，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)會偏緊,。PPI指數(shù)受翹尾因素影響,，在2017年上半年可能提高到3.5%的水平，通脹預(yù)期上升,；加上美元加息,，人民幣貶值壓力等，都使得中國貨幣政策難以繼續(xù)寬松,。

不過,，影響貨幣政策走向很重要的一個因素在于2017年預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速。年末有更多聲音表示,，無需追求過高的經(jīng)濟(jì)增速,，應(yīng)將重點(diǎn)放在改革上。尤其是中國持續(xù)多年“穩(wěn)增長”政策帶來的債務(wù)高舉,、投資回報率下降明顯,，防風(fēng)險顯得更為迫切。

12月2日,，中國人民銀行研究局局長徐忠在財新峰會上建議,，2017年比較好的政策選擇是，適當(dāng)降低經(jīng)濟(jì)增長速度,，以換來邊際上杠桿率更大幅度的下降,。

資金成本上升流動性趨緊

交通銀行發(fā)布的銀行間市場流動性指數(shù)顯示，12月8日指數(shù)為0.62,，顯示銀行間市場流動性合理充裕,，正常運(yùn)行。這一指數(shù)在11月30日達(dá)到60.44,，顯示流動性有趨緊態(tài)勢,，風(fēng)險較高。

國債收益率持續(xù)走高，10年期國債收益率從9,、10月份2.7%-2.8%左右的水平,，逐漸突破3%。12月8日,，10年期國債收益率已經(jīng)達(dá)到3.1%,。

12月8日，一股份制銀行同業(yè)部門相關(guān)負(fù)責(zé)人對表示,，年末同業(yè)市場資金面比較緊張,，大家都在賣出債券、換現(xiàn)金,。

為了保持銀行體系流動性合理充裕,，12月6日，央行對24家金融機(jī)構(gòu)開展中期借貸便利操作共3390億元,。在這3390億元中,，6個月期的1510億元、1年期的1880億元,，利率與上期持平,，分別為2.85%、3.0%,。

12月7日,，央行開展300億元7天期逆回購操作、200億元14天期逆回購操作,、200億元28天期逆回購操作,。當(dāng)天同時有2200億元逆回購到期，央行凈回籠1500億元,，創(chuàng)近一個月單日凈回籠新高,。

12月8日，一券商固收分析師表示,，央行MLF操作釋放的主要是中期資金,，短期資金給得不夠。公開市場操作上,，主要開展的是7天以上的逆回購,，隔夜和7天等短期資金釋放得比較少。由于資金期限較長,，資金綜合成本比較高,，短期實(shí)際利率走高，已經(jīng)形成實(shí)質(zhì)意義上的加息,。

交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀表示,，最近央行MPA(宏觀審慎評估體系),、銀監(jiān)會要求將理財產(chǎn)品納入廣義信貸等監(jiān)管要求趨嚴(yán)。加上季節(jié)性因素,，臨近年末,，銀行為達(dá)到監(jiān)管層流動性指標(biāo)考核要求，開始對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行調(diào)整,，造成年末流動性緊張的局面,。

12月8日，國泰君安董事總經(jīng)理周文淵表示,，年末資金面緊張的核心點(diǎn)在于貨幣政策回歸中性,、穩(wěn)健的基調(diào)。央行干預(yù)外匯投放,，投放外幣、回收人民幣,，對市場造成較顯著的壓力,；公開市場操作方面，央行并沒有做太多資金的投放,。

至于央行為何收緊貨幣,，周文淵表示，短期貨幣政策更多強(qiáng)調(diào)去杠桿,，降低金融機(jī)構(gòu)杠桿率,，來維持資產(chǎn)價格穩(wěn)定，包括房地產(chǎn)市場價格穩(wěn)定,。隨著下半年全社會系統(tǒng)性物價的上升,，央行貨幣政策要比上半年緊。

資金成本上升,、監(jiān)管趨嚴(yán),，金融機(jī)構(gòu)加緊去杠桿。近年來,，由于資金成本較低,、投資收益下降明顯，金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款規(guī)模擴(kuò)張明顯,，機(jī)構(gòu)互相投資,，資金在金融體系內(nèi)循環(huán)，即所謂的“脫實(shí)就虛”,。

12月5日,，穆迪金融機(jī)構(gòu)部助理副總裁尹勁樺在一公開論壇上表示，銀行通過購買其他銀行的理財產(chǎn)品,、通過應(yīng)收款項(xiàng)類投資等,，互相投資對方的資產(chǎn),。比如，截至2014年末,，同業(yè)理財投資者,，即銀行購買其他銀行理財占比規(guī)模為3%；到2016年上半年,，這個比重已經(jīng)提高到15%,。個別股份制銀行存量理財中，可能有30%-40%是賣給了其他銀行,。

周文淵表示,，今年以來，債券市場資金收益和成本就明顯倒掛,，大量資金流入債市,，就是在博將來資金成本會進(jìn)一步走低。而隨著央行貨幣政策的收緊,，金融機(jī)構(gòu)加快去杠桿,，機(jī)構(gòu)大量賣出債券，導(dǎo)致債券價格大跌,，收益率上行明顯,。

明年政策如何應(yīng)對？

中信證券固收分析師明明報告表示,，債市這場大跌主要是忽視央行“防風(fēng)險,，去杠桿”的政策意圖，或者說逐利的市場永遠(yuǎn)在博弈,，試圖與央行掰手腕,，甚至篤定央行不敢輕易收緊貨幣政策，在此之下挑戰(zhàn)政策意圖,，也難以實(shí)現(xiàn)自身的主動去杠桿,。

明明進(jìn)一步指出，一方面,，貨幣政策面臨內(nèi)部期限錯配下,，催生不斷的資產(chǎn)價格泡沫和高企的債市杠桿；另一方面,，也面臨美聯(lián)儲加息壓制下匯率貶值預(yù)期和資本外流壓力的加大,。這一背景下，貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向新的以“量價分離,，縮短放長”為特點(diǎn)的非典型緊縮,，使得市場資金供給也發(fā)生變化。

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超表示,，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策都出現(xiàn)了收緊的拐點(diǎn),。隨著近期美元走強(qiáng),，人民幣匯率貶至新低，資金流出壓力加大,。中國央行進(jìn)行鎖短放長的操作,，抬升資金成本。測算央行投放資金的平均成本已從2%左右升至2.7%以上,。市場資金成本緩慢抬升,，中國貨幣政策短期呈現(xiàn)收緊的態(tài)勢。

近期流動性拐點(diǎn)已現(xiàn),，明年形勢如何,？

交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀表示，中長期來看,，中國貨幣政策會維持穩(wěn)健偏緊的狀態(tài),。明年經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在，央行會謹(jǐn)慎對待加息,，如果加息,，意味著貨幣政策明顯轉(zhuǎn)向。

周文淵表示,，2017年一季度貨幣政策會偏緊，上半年沒有寬松的空間,。但2017年下半年如何,，還要看實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況，如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑,，不排除貨幣政策會有所放松的可能,。

而明年政策如何走，還要看2017年決策層對經(jīng)濟(jì)增速的定位,。年末有更多分析人士指出,，無需追求過高經(jīng)濟(jì)增速，應(yīng)該加快改革進(jìn)展,。

摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌表示,，在經(jīng)濟(jì)面臨短期下行壓力的情況下，可以采取6%-7%的區(qū)間目標(biāo),，從而避免通過財政和貨幣政策刺激造成的長期問題,。

徐忠表示，從我國情況看,，在邊際上,，債務(wù)擴(kuò)張對杠桿率的推升效應(yīng)，已明顯超過對經(jīng)濟(jì)增長的拉動效應(yīng),。2010年GDP每增長1億元,，對應(yīng)債務(wù)增加2.14億元,，2015年每新增1億元GDP對應(yīng)的新增債務(wù)則猛升至4.06億元。

徐忠指出,，在這一態(tài)勢下較好的政策選擇,，可能是適當(dāng)降低經(jīng)濟(jì)增長速度，以換來邊際上杠桿率更大幅度的下降,。根據(jù)測算,，在2016年預(yù)計(jì)實(shí)際增速6.7%的基礎(chǔ)上，如果2017年GDP預(yù)期增長6%-6.5%,，全社會杠桿率增幅可相應(yīng)下降1.5-2.4 個百分點(diǎn),。